7月份，美股三大指数收涨，但美元和美债跌，外资也呈现“risk-on”交易。私人和官方投资者逐渐接受“软着陆”交易比宽松交易更令人信服，而大规模美债供给让外资犹豫是否值得“接盘”。
　　外资回流速度连续回升，“软着陆”预期可能较宽松预期更胜一筹。7月份，外国投资者在美净增持证券资产1406亿美元，创下年内增持规模次高，环比增加了2%。其中，私人外资增持1494亿美元，但官方外资减持88亿美元，重现2022年常见的官方与私人“互换筹码”。外资流动性偏好有所回升，现金资产和短期国库券的净买入规模明显大于长期证券资产。虽然今年押注美联储货币政策转松是市场主题，但是核心应是博弈美国经济能否扛过美联储货币紧缩。美债跌和美股涨（紧缩不影响经济软着陆）的市场反馈多次上演，导致美元避险属性迟迟没有出现。
　　外资风险偏好依然不低，罕见美债“买短限长”规避长端收益率上升。7月份，继6月创纪录增持美元风险资产后，私人外资继续增持了208亿美元美股和87亿美元企业债，环比分别减少了80%和71%；官方外资净增持了80亿美元美股，同时净减持了4亿美元企业债。7月，美国三大股指均有不同程度的上涨，标普指数上涨3.1%，道指上涨3.3%，纳指上涨4.0%，但涨幅分别较上月收窄3.4、1.2和2.5个百分点，说明外资都喜欢“追涨杀跌”。此外，外资持有美债“名利双收”。但在美债长端收益率上升更多、吸引力加强的情况下，外资偏好短期美债。当月，外资净买入中长期美债2亿美元和短期国库券758亿美元，合计净买入760亿美元美债，环比减少了3%，但同比扩大了5.5倍；正估值效应160亿美元。
　　主要经济体对美债热情均有所下降，中资继续控制对美元风险敞口。欧元区和日本投资者增持美债有所放缓，英国减持美债。其中，由于日元汇率又跌到了2022年9月和10月的干预区间，日本投资者持有美债的变化值得关注。中资投资者净卖出95亿美元美债，减持规模环比和同比分别增加了124%和64%。此外，中资投资者净买入4亿美元机构债和3亿美元企业债，同时净卖出8亿美元美股，四大类资产合计净卖出96亿美元，而上月和2022年同期分别净买入62亿美元和21亿美元。
　　这轮美国经济周期非比寻常，一头是美联储激进加息抑制通胀，甚至不惜以经济衰退为代价，另一头是经济韧性超预期。目前的市场表现是经济“软着陆”超过了对过度紧缩的“恐惧”。但近期前财长萨默斯警告称，人们对于美国能够在没有经济衰退的情况下控制通胀过于乐观。
　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。
　　（管涛为中银证券全球首席经济学家）
（文章来源：第一财经）