作者：财政部企业会计准则咨询委员会委员、中国会计学会理事、浙江大学管理学院教授、博导韩洪灵
　　题：浙江国祥IPO风波：透“二次上市”与“三高问题”一角浅析制度规则的几点对策
　　新华财经北京10月12日电近日，浙江国祥IPO风波引发资本市场热议，如何协调推进投资端和融资端改革是当前工作重心，也是进一步激发资本市场活力的重要举措。
　　10月7日晚，上海证券交易所就浙江国祥暂停首次公开发行答记者问，表示已经关注到有关报道，相关情况已在审核中予以关注，进行了专门问询；本着对市场负责、对投资者负责的态度，将对浙江国祥开展一次专项核查。同日，浙江国祥发布公告，表示暂缓原定于10月9日的发行申购工作。10月9日早，上交所在开盘前再次就相关情况发出答记者问，针对市场关注的浙江国祥此次IPO过程中有关上市标准、发行定价等问题进行回应，表示将根据专项核查的情况决定后续工作。
　　浙江国祥IPO争议的焦点在于“二次上市”与“三高问题”，笔者认为该案例是推动注册制下融资端与投资端再平衡的最佳案例。
　　一、关于二次上市
　　自2003年起，浙江国祥经历了“上市—ST—卖壳—置出资产—变更实控人—新三板—首次转战上交所主板失败—转战上交所科创板失败—再次转战上交所主板成功”的复杂资本市场历程。历史上曾发生过二次上市的案例（如“立立电子”、“川仪股份”等），目前A股市场监管制度对是否允许“二次上市”并无明确的规定。若无明确的禁止性规定，未来类似的案例一定会重演。笔者建议出台二次上市的限制性规则，从而将稀缺的资本性资源尽量配置到从未得到配置的公司上。
　　若禁止二次上市，则需要研究并出台有关二次上市的判断规则，如“浙江国祥”这复杂的20年经历是否构成二次上市。笔者认为判断是否构成二次上市可以包括多项判断标准：（1）法人主体的连续性与可追溯性。（2）控制权或主要董监高成员的连续性与可追溯性。（3）经营主业、资产、负债、供应商、客户是否发生实质性的变动。（4）核心技术是否发生重大变化等。
　　二、关于三高问题
　　除二次上市外，浙江国祥新股“三高”（高发行价、高市盈率、高超募）问题也备受关注。基于我国资本市场当前持续促进融资端与投资端再平衡，不断完善IPO发行制度，如何形成足够强大的制约机制，抑制部分机构通过偏离公允价值“三高”发行逐利的本能将是下一步的研究重点。这种机制可以是行政的，也可以通过制度设计创造环境，引导市场力量自发形成的。浙江国祥承销商有望从浙江国祥IPO收获的保荐承销费用高达1.87亿元，由于券商的保荐承销费用与发行人募资总额直接挂钩，使得保荐承销券商有足够的动机去推高发行定价，超募更多资金，进而获得更多保荐承销费用。不过，随着IPO已暂缓，保荐机构东方证券声明尚未收取承销费。笔者建议将单一的承销费率改为分段递减的承销费率，从而降低保荐机构的道德风险，体现了对保荐机构激励与约束的平衡。
　　浙江国祥IPO预计募集资金总额为23.84亿元，是拟募资规模7.37亿元的3.23倍，预计超募16.47亿元。由于当前A股市场的退市机制仍需持续深化，退市程序衔接且需强化，当前退市家数远低于IPO数量，建议出台相关规则限制规范IPO超募，健全风险防范机制，大比例的超募资金叠加“一股独大”的控制权容易导致更多的关联交易、资金占用与利益输送，也会导致更加激进的并购或多元化扩张，或导致资本的无效配置。
　　从浙江国祥51倍的发行市盈率看，新股网下询价中公募基金存在不合理的过高报价问题，如何激活公募基金的信托责任（Accountability）是个复杂的系统性问题。高发行市盈率损害了广大二级市场投资者的利益，有悖于提振投资者信心的原则要求，长远看也不利于注册制的可持续发展。应加强对IPO发行定价的合理引导和约束（如以同行业企业二级市场市盈率均值为参照），对于网下询价环节可能存在的违法违规行为则应严加查处。
（文章来源：新华财经）