欧洲股市环境相较于近几年发生了翻天覆地的变化，可能造成未来几年“赢家”和“输家”之间出现广泛分散的情况。全球金融危机后十年主要实行超宽松货币政策，通胀持续走低，同时各国央行致力于促增长和稳就业。这导致包括公开和私募在内的许多核心资产类别出现了前所未有的价格通胀，投资者只需持有大多数核心金融资产就能获得非常健康和稳定的回报。
　　然而，我们认为，迈入新的经济环境后，未来五到七年的情况或会大不相同。我们观察到三大关键变化：一是通胀和利率结构性走高；二是股市上市场领导地位的变化；三是估值的重要性再次突显。
　　这种新环境很可能会导致回报的分散，从而为关注基本面并有能力识别未来赢家和输家的多空投资者创造理想的“狩猎场”。笔者将深入探讨为何这三大变化均对多空投资者有益。
　　欧洲结构性通胀和利率高企
　　劳动力市场趋紧、人口结构变化、能源转型和在岸外包趋势意味着通胀可能会面临结构性走高，货币政策可能会结构性紧缩。其结果将导致利率上升，而不同行业将受到这种新利率环境所带来的不同影响。
　　银行业因近来的零利率环境压缩了其净息差而遭受重挫，但这种情况正在改变，银行业的12个月远期股本回报率（ROE） 目前处于10年以来最高点。（图1）
　　图1：欧洲银行不断增长的股本回报率预期
　　（数据来源：Refinitiv，截至2023年8月。过往业绩不代表未来表现）
　　除了估值具有吸引力之外，许多欧洲银行在全球金融危机期间及随后的几年间都经历了一段困难时期。在严格的监管环境下，它们的资产负债表得以恢复，目前整个行业的增长和股本回报率都出现了改善的迹象。
　　另一方面，我们预计，那些在低利率环境下迅速扩张的特定商业模式，例如房地产，在借贷成本上升的环境下将变得不可持续。尤其值得注意的是，我们观察到德国和瑞典的房地产和不动产投资信托基金（REIT）市场存在显著的做空机会。近年来，很多这类企业都增加了债务，现在发现自己的处境岌岌可危。如果金融环境继续收紧（我们认为很可能出现这种情况），在利息支出增加和房地产价值下降的双重夹击下，这些股票的表现将非常脆弱。
　　从超低利率到长期结构性高利率的急剧转变可能会导致欧洲许多公司的命运出现逆转。这或将促进一部分大赢家和（大量）输家的出现，并助力多空机会。
　　欧洲股市领先企业的变化
　　市场环境通常每10-15年都会发生重大变化，而最近一次发生在2008年全球金融危机期间，当时成长型股票涨幅喜人，并在此后十年间引领市场。此前的变化则发生于2000年互联网泡沫时期，那时情况恰好相反，成长股暴跌，能源股和矿业股领跑大市。
　　举一个极端的例子，在过去10年间，美国标普500指数的累计回报率为185%。然而，如果我们剔除其中8只占据主导地位的科技股，累计回报率将降至127%（图2）。因此，这8只大型科技股在过去10年创造了标普500指数回报率的30%以上。对于主动型、关注基本面的选股者而言，科技股占据市场主导地位并非理想环境。在我们看来，未来十年可能会出现截然不同的情况。
　　图2：八大科技股推动美国市场发展
　　（资料来源：factSet数据|截至2023年8月，过去的表现并不能预测未来的结果）
　　在欧洲全新的宏观环境下，获得定向财政支持的行业可能会出现领军企业。尽管目前政府的资产负债表受限（大多数发达市场中债务在GDP中的占比创下历史新高），但能源转型、确保供应链安全的需求、以及经济区域之间竞争的加剧，都可能需要大规模但有针对性的财政刺激和税收激励措施。
　　在国防领域，多年来一直存在政府支出不足的情况，未来仍有增长空间（请参见下图3，详细列出了未达到北约2%国防支出目标的国家），俄乌冲突等事件可能会加速这一投资。
　　图3：2023年预计国防开支占GDP的百分比
　　（资料来源：北约，截至2023年7月）
　　非“优先级”国家利益领域可能会缺乏财政援助，反之重点领域则可能获得前所未有的财政和监管支持。这意味着回报的分散性可能会显著增加。（关键是，货币政策影响各个行业，但财政政策通常更有针对性）。
　　财政政策在新的市场环境中可能会发挥更大、更有针对性的作用，为国防以及助推能源转型的行业提供支持。而那些未能获得政策支持的公司和行业中可能会出现做空机会。
　　估值再次变得重要
　　由于融资成本显著上升，不太可能回到过去十年的低利率情况，我们可能会看到过去十年里一些推动股市走势的趋势发生逆转。估值和定位似乎并没有反映出这种新的宏观环境，成长股和价值股之间的估值差距仍然处于创纪录的高位（图4）。
　　图4：成长股和价值股之间的估值差距
　　（资料来源：Refinitiv | 图表数据截至2023年7月 | 过去的表现并不能预测未来的结果）
　　我们认为，非必需消费品行业就是一个很好的例子。比如，在线快递公司的高估值依赖于低利率环境，只有少量甚至根本没有自由现金流，而且增长预测过高。随着生活成本的上升，消费者很可能会减少此类购物，从而可能影响这些公司的盈利。
　　相反，那些拥有强劲的自下而上基本面的公司（在过去十年的增长浪潮中大多被忽视）最终可能会获得更高的估值。例如，在工业领域，我们看到一些非常强大的欧洲公司可以从全球离散和流程工业的自动化程度提高中受益。在我们看来，这些公司在自动化设备方面处于世界领先地位，可以从这一结构性增长动力中受益。
　　总之，估值又开始变得重要起来，那些能够深刻理解公司估值驱动因素的自下而上的选股者，往往能较好地识别出长期的赢家和输家。
　　欧洲股票多空投资的潜在风险
　　当然，这一机会集也蕴含潜在风险。与近年来的情况一样，我们可能会继续处在成长型股票跑赢大盘的环境，这种狭窄的领先优势不利于寻求从回报的高分散性中获利的多空投资者。
　　此外，不能确保欧洲国家的财政政策会定向支持上述行业。政府的优先事项会随着时间的推移而改变，并可能因战争、自然灾害和选举结果等因素而发生巨大变化。
　　我们认为，在结构性通胀走高、市场领军企业变化以及对估值的重新关注等因素的推动下，欧洲股票市场日益分散，为多空投资者带来了机会。（作者系威灵顿投资高级董事总经理、基金经理）
（文章来源：国际金融报）