直播嘉宾：黄岳国泰量化投资部基金经理
　　直播时间：2023年10月16日15:30
　　一、当前医药板块调整已较为充分
　　黄岳：医药板块其实已经跌了很长时间了，2021年、2022年再到今年，已经连续调整了3年。如果看医药板块的估值，2021年年中左右估值就差不多已经见顶了，像创新药的一些公司，在2020年中的时候估值已经见顶。
　　从2020年到2021年之间，医药有一个细分的产业链走出了一波逆势的机会，主要是CXO，CXO里边有很多的订单都是海外的。国内的医药板块大多数的标的高点都是在2020年的年中左右，但是CXO细分的赛道支撑到了2021年的年中，CXO里边有不少股票在2021年年中的时候创出新高。如果按照这些票来算，至少从2021年年中到2022年，再到2023年，也跌了2年左右的时间了。整体来讲，医药板块的调整，不论是时间还是幅度，都是比较充分的。
　　医药板块的长期投资逻辑其实没有发生任何的变化，包括老龄化、科技创新属性、需求的刚性等等。
　　像带量采购、医保谈判也不是新鲜的东西，从2018年的时候就已经推出了。市场对这些政策其实从估值上已经消化的比较充分了，大家更担心的还是其他的一些，比如说今年突然提出的反腐。因为这个东西看不到底在哪里，不知道会做成什么样子。
　　比如它会像互联网行业一样遭遇长达很多年的压力？还是像教培一样，整个行业发生天翻地覆的变化？我觉得至少不会像教培一样，毕竟就医是一个刚需，而且全社会各个阶层都需要就医。我觉得不用太担心，但是反腐究竟会带来多大的负面的影响？市场是比较担心的。
　　除了这个方面的影响之外，从调整的时间和空间来看，都比较充分了。今年年中刚出反腐消息的时候，也有很多客户跟我交流，我就跟他们说，低位的利空其实不算很大的利空，因为本身出利空的时候也要看位置。
　　医药本身是A股常青树的板块，过去10年也好，20年也好，医药板块的回报率都是能排在前3的。对于常青树的板块给你连续跌了3年，从指数的层面大概跌了50%以上，有的指数多的都跌到60%、70%，少的在50%到60%的区间。这种长青树且机构又比较喜欢的板块，出现了这么大的问题，全都是负面的消息，如果没有负面消息，也不会跌成这个样子。在所有负面的消息都已经反映在市场情绪里边的时候，这时候又出一些新的负面消息。
　　但是我们客观讲，反腐的冲击和影响确实很难定量的去测算，但是已经有足够多的负面信息反映在价格里边了，这个时候你再出利空，它还有没有那么大的杀伤力？我觉得是要打一个问号的。
　　我觉得医药板块从中长期投资的角度来说很简单，比如看医药行业的指数，任何一轮大熊市，这个大熊市包括2007年、2008年的最高点跌下来，你看整个医药指数大概跌幅是多少？可能也就跌了50%到70%的区间。还有一个大熊市是2015年以后，毕竟2015年已经涨了很高了，2015年之后跌下来，大概到2018年，也是差不多3年左右的时间，最大回撤大概是在50%到70%的区间。
　　医药板块如果从中长期的角度来判断，大概跌到什么位置是相对比较安全的、向下的空间比较小的？我觉得唯一值得参照的是历史上的最大跌幅。历史上最大跌幅大概是在50%到70%之间。目前医药板块基本上已经处于这个区间了，大多数指数至少已经跌了50%以上，有一些跌的少。如果按跌50%到跌70%来算，往下看确实还有一些空间的。
　　在这种情况下，我们就要去看基本面的一些变化，包括看它整体的估值情况、满足市场的情况以及市场结构，综合再来判断。
　　中长期投资医药板块，唯一值得借鉴的指标就是历史上的最大回撤，而目前最大回撤幅度已经处于历史上的比较极值的区间内，当然它离极值的最大回撤最大的点还有一定的空间。
　　二、医药中长期投资逻辑顺畅
　　接下来，我们再来继续看医药板块基本面的一些变化。
　　医药板块的中长期投资逻辑是非常顺畅的，比如说老龄化。结合日本经验来看日本从房地产泡沫破裂之后，医药板块累计回报率排在第2的位置，第1是先进材料。先进材料本身也是日本走出经济低谷的重要武器，或者是目前日本的立国之本，包括材料、电子等等一系列，这个医药比不过是正常的。
　　另外，大家可以看目前的发达国家，比如美国、日本、德国、英国，这些国家里无一例外，医药板块既是一个长期回报率比较高的板块，同时也是在国民经济的结构里边比较“高富帅”的板块。和其他的国家去对比，尤其是经历过老龄化一波冲击的国家去对比，医药板块的投资价值是比较高的。
　　最后再回到医药板块的利润水平，很多人会觉得带量采购、医保谈判，都会显著地削弱医药板块的盈利能力，但是这个板块的盈利能力是有底的、有下限的。毕竟医药的研发是属于高风险、高资金投入，而且本身对于人才的依赖程度是非常高的产业，它并不是没有门槛的，或者说它的门槛在所有的行业里边都是数一数二的。
　　在这种情况下，假如没有一个比较高的回报率，势必很难支撑整个医药企业去做研发。如果我的研发投入完全没有办法收回资本开支，那么谁还愿意去研究新药呢？哪怕是美国、日本这些最顶级的制药企业，赚钱的也就几款药，药企里面大概3、4款药可能就构成了收入结构的70%到80%以上。从收入结构的角度来讲，制药企业都有一个马太效应极强的特征，少数的明星产品贡献了大多数的销售收入以及利润。
　　医药企业储备项目或者管线动辄是几十甚至上百起的，就得出一个结论，医药企业其实绝大多数的药品研发都是失败的，哪怕不算在研发过程中失败的项目，哪怕是真正拿到批文了、上市销售了大多数可能也是不赚钱的。所以他势必要维持药品很高的利润水平，才能够打平大量的研发投入、研发失败以及上市之后不赚钱的这些药品带来的损失。
　　前几年国内非常著名的电影《我不是药神》，这个电影所反映的确实是真实的情况。真正的一些罕见病患者，由于药品的价格过高，导致没办法获得治疗。但是他更多的还是站在患者的角度与人文关怀的角度去考虑。从商业的角度去考虑，本身制药公司也不是有多少政府补贴来支持做药，更多的还是以商业的逻辑在进行运转。这些公司毫无意外，必然会去追求整个公司的利润水平。如果他的利润水平不能维持在一定的程度，这些制药公司显然就没有任何意愿去投入新药的研发。从另一个角度来看，这反而对于全人类、对于居民也是一个很大的损失。因为药品本身涉及到了伦理的一些问题，涉及到了人文关怀的一些问题，很难去判断药品到底什么样的利润水平是合理的。
　　但是整体来讲，它是一个犬牙交错的关系，并不是利润水平越低，对于全民的福祉是越有利的，反而有可能恰恰相反。它的利润水平越低，反而一些质量不好的药会进入到我们的医保名单里面，成为各大公立医院的首选，对于患者的疗效不一定是有利的。这对于医药企业的研发的促进显然是非常不利的，试问如果所有的医药企业都不做研发，对于全体的居民福祉到底是有利的还是不利的？我觉得也很难讲。
　　归根到底一句话，医药产业势必会要求或者维持一个比较高的利润水平，来去弥补它研发的巨大的风险以及资本投入。
　　三、医药板块周期性解读
　　接下来，我们就看医药板块的周期性。整体来讲，医药板块里边的创新药，包括创新药相关的一些产业链，比如为创新药做外包服务的CXO，在研发阶段以及制药阶段的药厂外包服务公司。历史上来看，和美国的国债收益率的关联度是比较高的。
　　很多朋友可能会奇怪，这个东西是我国内的企业，为什么和海外的利率水平关联比较高？我觉得这里面有几个产业链上面的因素。
　　一方面，目前国内的医药上市公司里边CXO医疗外包服务在指数里边的权重都是很高的，而这里边有很多公司的业务都是全球性的，很多客户反而不在国内，他的很多大客户都是海外的一些医药企业。
　　由于国内的工程师红利，其实本身CXO就有点类似于医药板块里边的一个劳动力密集型或者知识密集型的产业。国内是有所谓的工程师红利的，在接受外包服务的时候，一方面我们的完成质量很好，另外一方面，我们成本在全球来讲相对比较便宜，物美价廉。这个产业链是全球定价，因为它的大量订单来源于海外企业。
　　另一方面，它会受到海外医药创新投入的影响，这个创新投入其实往往和利率水平相关，因为这里边涉及到大量的创投机构，本身创投机构和融资成本、投资意愿都有很大的关系，所以它会和美债的收益率关联起来。
　　此外，它本身和经济周期也有一定的关系。在美国的降息周期里边，海外往往处于一个比较好的经济周期之中，是向上的一个经济周期。这个时候在医药产业上的投入，包括募资可能就会更好，这块其实和海外息息相关。
　　国内的创新药，最近几年因为国内的医保谈判、带量采购把利润水平降低了，所以很多企业它边际的增量来自于出海。国内很多创新药的龙头其实都有不少在海外的一些药品授权，他们做完研发之后，再把授权卖给海外的一些医药销售或者制药企业，以合作的方式来去获得这款药品在海外销售上市的利润，这一块他们有很多的海外收入，也会受到利率水平的变化。
　　本身医药板块是北向资金比较喜欢的一个板块，其实北向资金这么多年投资风格都没有出现太大的变化，更多的还是瞄准这些偏大蓝筹，而且有一定成长性的板块，比如消费品、医药，国内的一些先进制造业，比如新能源、芯片等等。国内的周期股他们可能也搞不太懂，所以更多的资金还是流向这些板块。这些板块的资金流本身也和美元周期密切的相关，所以就会造成，医药本身是一个A股的板块，但是从股价的波动上、从指数的波动上，反而和海外的利率水平，包括海外的经济情况有一定的关联度，当然不是100%的关联度。
　　医药板块的一个定价因素是美国的货币政策。目前美国的加息周期已经逐渐接近尾声，而且它的利率水平反映的比加息节奏更悲观一些，目前的利率水平反映的是11月到12月左右还有一次加息，一定程度提前反映了后面还有加息的情况。
　　我们看美国的银行业，它的金融业由于加息受的负面冲击还是比较大的。另外从明年开始，它的企业，包括美国政府也需要进行大量的长端再融资，再融资之后，用目前很高的一个利率水平去替换它过去几年在低位的时候融资比较低的利率水平。
　　目前来看，美国的加息周期很大概率上已经逐渐接近尾声了。从这个角度来讲，对国内的医药板块是比较有利的，这是第一个外因。
　　第二个外因就是中美关系。今年以来，部长级的互访正在逐渐增加，包括前一段时间，我们领导和美国的参议院的多数党领袖在会谈的时候所谈到的一些内容，包括措辞相对都是比较和缓的。后面我们可以期待APEC双方的元首会不会直接碰面。至少从今年下半年以来，中美关系还是向边际向好的角度去发展。
　　其实之前医药板块里面权重比较大的CXO，市场比较担心的中美关系一旦出现进一步恶化，会不会像半导体芯片一样，对我们的医疗外包的领域也会施加众多的限制？包括原料药的出口会不会施加限制？如果中美关系是边际缓和乐观，这里就势必可以打消大家对于这一块的担忧，估值上就会有提升的空间。
　　四、国内医药产业政策变化解析
　　接下来，我们再看相对比较复杂的国内定价这一块，国内的一些产业政策以及相关的行业政策有哪一些变化？
　　1、供应端
　　第一个是供应端，其实在2019年到2020年，这两年国内的创新药的领域是经历了一波高速的内卷，主要是集中在靶向治疗里边的细分环节，所谓的PD-1。PD-1是一个靶向治疗的对应疗法，根本目的是做抗癌，也不是一个很神奇的药。
　　你吃了药癌症就可以缓解了，目前癌症的疗法更多的是综合性的治疗，比如传统的放疗化疗，以这种方式去杀死癌细胞。当然在这个过程中，也会杀死你体内的好细胞。所以为什么经历了放疗、化疗之后，人体都会非常虚弱？因为它在对你的部位进行放疗、化疗的过程中，虽然癌细胞被杀死了，但是体内好的细胞、有用的功能性的细胞也被杀死了。
　　所谓的靶向治疗，就是定向地去攻击癌细胞，显然这个是最好的。正常来讲，人类的免疫系统是能够去消灭病毒以及细菌等等外来的入侵物的，但是癌细胞的狡诈就在于它可以把自己伪装成正常的细胞，让我们自身的免疫系统没有办法正常工作。
　　所谓的PD-1更多的是去抑制癌细胞里边的具体介质，让介质不起作用，从而激发我们体内的免疫系统能够正常地识别癌细胞。PD-1通俗的意义上来讲，更多的是针对癌细胞把自己伪装成正常的细胞的环节，把它的伪装给扯去，这样自然我们的免疫系统就能够正常的工作，去消灭这些癌细胞了。
　　PD-1在2019年前后迎来产业的大爆发，所有的制药公司都来研究这个靶点。不只是单抗，有的可能还是做双抗，既针对PD-1靶点，又针对其他的一些相关的靶点来做创新药。但是这一块，其实带来的就是相关创新药领域的产能过剩，所有的公司都来做这一块，而且那时候其实已经有很多成熟的药品上市了，包括海外的进口药就更多了。
　　一方面，带来了大量的无效研究需求，这些虽然产生了大量的CXO外包服务的辅助研发订单，已经有这么多现有的药品在这个领域内卷了，还继续在这里面做研发，其实是一个无效的研发。大家去竞争这些研究资源，把整个行业里边的人员工资水平、研发成本其实都推高了。
　　如果看基本面，既有带量采购、医保谈判的一些影响因素在里边，另外一方面，其实也有一个对上一轮过度内卷、过度竞争的产能消化的过程。其实和现在的新能源很像，过去几年新能源很好，所有的企业都去扩张产能，迎来了一个短期的供给过剩，价格自然要往下去打。
　　所以从供给端的角度来讲，2021年以来相关的监管部门也颁布了多项重要的指导原则，其实主要对创新药提出更高的研发要求，聚焦到整个的临床差异化的价值。目前国内的创新药要求已经可以直接对标美国的创新药要求了，要求变得更严了。
　　其实更严的目标还是为了尽可能的抑制大家的内卷，在同样的靶点上去做创新其实是没有意义的，把大家引导到真正的差异化创新，真正纯创新的领域上来。
　　供给端产生的压力势必会影响下游的需求，经历了大概2、3年左右的产能去化，目前供给端的压力也已经去化到了一个比较动态平衡的位置。
　　2、支付端
　　我们再来看支付端，今年的七月份医保局起草了《谈判药品续约规则》，包括《非独家药品竞价规则》，这里边对于未来药品续约之后的降价幅度有了更合理、更温和的展望，这个规则是比较超出之前市场的预期的。
　　过去两年，在新闻媒体里面看到更多的是很多药品的灵魂砍价，把药品的利润压缩到一个非常非常低的程度。但是这里边也带来了一系列问题，一方面是有一些药品可能未来就不愿意再去纳入医保目录了，这对于医保的声誉是一个很严重的舆情风险，包括现有的在医保里边的药品要不要移出医保？我在医保里面不赚钱，我干脆不纳入医保了，移出医保之后自己就在OTC去卖，反而我的利润水平更高。
　　目前国内的药企的利润水平已经被压缩到一个比较敏感的位置了，在这个位置上，医保局对于未来的谈判续约采取了一个更温和的价格制定方式。在支付端是一个很大的利好，至少标志着目前药品的降价的幅度，已经到了监管部门的相对来说比较合意的一个水平了。未来会不会放放水、往上抬，我们先不管，至少我们往下更悲观的预期被打掉了。
　　其实市场最担心的就是更悲观的预期，你不断的灵魂砍价，而且原来认为可能不会纳入医保谈判的，比如说个性化比较强的一些检测药剂，因为检测药剂本身就是适配一些检测仪器的，按道理很难做到集中采购。因为每一个仪器它面对的药剂不一样，这些东西大家发现都纳入带量采购了，所以板块的信仰就不存在，大家不知道什么时候是底。
　　今年七月份，相关的谈判药品续约规则出台就是给大家心中的一个定心丸，已经差不多到合理水平了，我给你稍微放一放，未来能够放多少我们先不讲，起码是不会再有进一步恶化的预期了，我觉得这是最大的一个利好。
　　今年医药整体的经营业绩是不差的，更多的是估值上不去，估值上不去最主要的原因是大家还不知道未来会不会更差。
　　今年一方面是政策端，另外一方面是今年医保谈判、带量采购价格相对还是比较符合市场预期的，或者比市场预期的比较悲观的情况是有所缓解的，基本上是落到了市场的预期内或者是比预期更好一些的象限里边。从支付端，今年以来开始吹暖风了，也是一个很好的边际变化。
　　3、销售端
　　我们再来看销售端。销售端反腐，如果从中期角度，是利好龙头公司的或者利好上市公司的，因为上市公司从销售的合规性和其他的角度，肯定比些小公司要更好一些。毕竟你的需求摆在这里，所有的老百姓要去看病，要去用药、用器械，无非是蛋糕怎么去切分的问题。
　　一方面，你的灰色的产业链要尽可能地打掉，另外一方面，在这个过程中是否存在一些其他的问题，所以短期肯定对行业是利空。因为现在有很多医院医生可能为了避嫌，有一些可做可不做的手术有可能就不做了，有一些学术会议可能也为了避嫌也暂停了。本来是正常的学术会议，但是在风口上可能不想惹麻烦，没必要给自己惹事情可能也就不做了。
　　我觉得反腐主要针对这两个维度，一个器械的维度，因为如果手术的台数减少，势必对于一些医疗器械公司造成直接负面的冲击。还有一个创新药，因为本身学术会议是创新药非常重要的一个环节。
　　站在医院的角度去想，比如说我原来的一个胃癌，国家有相关的诊疗方案，医院内部可能在学科带头人的指导之下，在国家方案的基础上，也有自己院内的一个大家非常熟悉的、已经运转非常顺畅的治疗方案。这时候你告诉我有新药疗效好，我要不要用药？显然对于医生来说、对于医院来说都有一个认知和接受的过程，而学术会议，包括原来的医药销售，其实它能起到的一个主要作用，就是把新药引进到我们现有的医院的诊疗方案。
　　按照老百姓自己的生活习惯来说，比如我原来用牙膏，我全都是这个牌子。这时候你突然告诉我有一个新的品牌很好，你说你愿意换吗？正常来讲，如果没有任何外力推动你，你肯定也是不愿意换的。直到某一天，你的朋友给你疯狂地安利这个牙膏特别特别好，你自己可能买点试试，最后越来越顺，可能你现有的牙膏就被替代了。
　　其实对于创新药来说也是这样，既然是新的东西，你要进入到现有的诊疗方案里边，因为人毕竟都是有路径依赖的，按照内生性的转变可能是比较难的，需要外部的推动。外部推动的主要的抓手就是学术的科研会议，都由医药企业组织的，目的是去推广他自己的药。
　　还有医药代表的不断宣传、推广和交流。其实我觉得和大家想象的不一样，医药代表更多是一个科普、推广、介绍、交流的作用，我觉得正常的医药代表肯定是有他的价值在里面的。这也侧面间接地推动了国内的医疗水平、诊疗水平的进步。
　　我们再回到反腐问题上，它直接的负面影响无非是这两个环节，一个是对创新药的影响，还有一个是对医疗器械的影响。从中长期的角度来讲，其实反而对头部的公司是利好，因为头部的公司的营销势必更加合规，而且药品的各种性能参数势必有一定的优势。原来可能小的企业，通过一些其他的方式去占据了市场占有率，这些市场占有率在这些方式行不通之后，其实早晚是要吐出来。
　　我觉得这个有点类似于短期利空、长期利多。但短期只不过大家都讲不清这个东西它会到什么程度，这是目前最大的一个不确定因素。客观来讲，它确实是一个利空。但是目前市场上也有一些传闻，传闻明年可能就会对相关的反腐成果做出一些阶段性的总结。我觉得不论是明年还是什么时点，一旦出现这种信号，就是一个非常重大的利好。
　　现在医药板块，不论是从海外的影响因素上，美联储的货币政策，包括海外的中美关系，包括国内的相关产业政策，比如支付端（目前基本上探到底了）、创新端（创新端原来内卷消化的差不多了），未来起码不会变得更坏了，这些其实都是非常积极有利的因素。
　　现在唯一的最不利的、而且大家捏不准到底会到什么程度的因素，就是反腐。一旦对事件进行总结性的文件或者会议出来了，毫无疑问是一个重大的利好，因为标志着这个事情已经做的差不多了。
　　未来反腐常态化，对老百姓来说肯定是好事，你把这些灰色的环节全都打掉，但是不管它常态化还是非常态化，至少是大家知道底在哪里。其实对于股票来说，业绩的利空完了之后，无非是一把跌到位了也就结束了。最大的利空是不确定，不知道它会坏到什么样子。所以，今年国内重点解决的是不知道会坏到什么样子的问题，包括支付端，主要解决的就是这个问题，反腐目前还没有看到头。低位的利空其实我觉得它的冲击就没有大。
　　五、今年药企经营业绩有望修复
　　我们再看它整个企业的经营业绩，企业的经营业绩可能和大家的固有印象完全相反。
　　其实大多数的医药企业都是疫情受损的板块，真正疫情受益的这些标的其实就是卖手套的、卖疫苗、核酸检测等等，而且疫苗、检测后面市场也不给估值了，因为都知道这个东西是不可能持续的。所以虽然有经营业绩，但是从来没有因为这些经营业绩给它做估值。
　　换言之，大家做现金流贴现的时候顶多给他估计今年、明年，再往后都是不给现金流的，因为都觉得这个东西不能持续。疫苗和检测虽然勉强算是受益板块，但它其实从股价上的基本上没怎么反应受益，真正股价上很受益的就是这些一次性的医疗器械，比如口罩、手套肯定是受益，而且很多都是出口的逻辑。还有一个相关的药品，比如某个非常有名的中药，这个毫无疑问是疫情受益者。
　　但是绝大多数都是受损的，为什么它是受损？疫情的3年一线城市的医院手术台数是断崖式下跌，尤其是三甲医院绝大多数的手术。因为大城市三甲医院患者的来源不光是本市的居民，而是周边的省市，如果是省会，就是这个省的其他地区过来的这些居民。这些居民自己得了一些病症，在当地没有办法得到妥善的治疗，不得已选择来到省会或者来到一线城市北上广深，接受更好的医疗水平的治疗。
　　而疫情的几年里边，人员的流动受到了很大影响，尤其是2022年，比如上海经历了这么长时间的人员流动的静止，这个时候最大的患者来源都不来了，那你怎么去做手术？
　　医药板块是很典型的疫情受损的板块，和很多投资者的刻板印象是完全相反的。其实你就看各个医院的患者人数、手术台数这3年是怎么变化就知道了。正常来讲，今年本身是医药板块复苏的一年。
　　尤其是中药方面，不只是需求的层面是疫情受损的，供应的层面也是疫情受损的。供应的层面，原来可能很多医药的中草药的种植受到了很大的影响。今年中药板块的弹性非常大，因为它一方面需求复苏了，另外一方面，本身的供给端在疫情的3年里边的也受到了很大的损害，供给减少了，它的供求矛盾表现的更加激烈，所以它今年整个向上的弹性就更大。
　　但是我们刨开中药，看正常的这些医疗器械，包括正常的药品，今年也应该复苏。因为医院的患者的人数、手术的台数大大地增加了，基本上恢复到疫情以前的情况。所以按照这个情况，本身今年就是医药的一个修复年。
　　我们再回到过去几年，既有政策的因素、带量采购的因素，包括美国海外货币政策的因素，其实最大的直接经营业绩的利空，就是本身医药板块是疫情的受损板块。
　　今年正常来讲，本身医药板块也是业绩向上修复的情况，而且我们看今年整个医药板块一季报、二季报、三季报（还没有出来，有一些可能已经披露业绩预告），今年前三个季度医药板块的经营业绩确实是相对比较好的。在所有的A股里边，都属于比较好的板块，因为它本身属于疫情受损的板块，疫情过去之后，它自然而然业绩会进行修复。
　　从各个影响因素的角度，目前医药板块唯一不确定的就是反腐的利空到底会持续到什么阶段。
　　六、近期医药受益于减肥药行情
　　最近一段时间，医药板块的行情其实和我刚才提到的这些利好也没有太大的关系，更多的还是偏情绪性的交易。
　　最近一段时间，医药板块表现比较好的更多的是集中在减肥药产业链，减肥药本身的药理其实和降糖药很像的，机理也是对胰岛素进行催化。催化胰岛素，它本身有降糖的作用，降糖本身确实是能够起到一定的减肥效果的。所以这里边，直接催化就是海外的几个医药企业原有的用于治疗糖尿病的一些药品拓展的适应症，这个是创新药领域里边一个很重要的概念。
　　原来的药品适应症比如是做降糖的，对应的症状是高血糖、糖尿病，从临床试验获得的效果来看，这款药也能够去实现减肥的目的。这时候就会涉及到一个扩大适应症的审批流程，他要提交到相应的医药主管部门，通过相关的药理的描述、药理的证明，再去组织临床试验，一期、二期、三期临床试验效果和对照组去对比发现确实有效果，确实能够起到减重的效果，这样它就会扩展新的适应症。
　　原来只能用于治疗高血糖，未来这个药，除了能用于治疗高血糖之外，还能用于减重，显然它的需求就大幅扩大了，它的催化其实就来源于这里。
　　围绕A股炒的基本都是减肥药产业链，因为国内A股有一个在港股的上市公司，目前的减肥药的适应症已经进展到了三期临床，A股也有一些公司针对这个靶点（主要GLP-1靶点），有的是做单抗，还有很多是做双抗。除了针对GLP-1靶点之外，它还针对其他的靶点，其他的靶点本身也可以扩适应症。减重适应症如果审批通过之后上市，肯定会有很多的销量，未来可能还能够拓展到其他的一些适应症了，这是一类受益的标的。
　　还有一类CXO，这个标的本身是用到多肽技术，在医药产业链里面是属于比较复杂的技术。所以制药企业在不同的环节中，需要大量地应用外包的服务，把很多比较复杂的工序外包给这些所谓的CXO的企业。市场就可以直接回忆起原来的PD-1这一波大的医药产业的趋势，按计算器来算企业业绩是能够算的明白的。
　　最近一段时间，国内炒的减肥药更多的是这个逻辑，但是这个逻辑有点偏主题性。为什么？因为它就很像AI，AI其实最受益的标的肯定是人家的英伟达、微软、AMD公司，但这些公司你在国内又买不到，你只能买A股和H股的影子股。但是这些影子股，显然你从商业逻辑上，从很多维度上肯定是不如海外的，因为你现在最好的也就做到三期临床了，八字顶多完成了一撇，甚至很多公司他可能刚刚上报了药品，一撇都没走完。
　　这种情况下，其实有点类似于我们今年AI的行情，更多是对标海外的已经成形的东西去炒国内相关的一些标的，有点偏主题板资的性质。但是它的好处就是把整个医药的板块给激活了。
　　今年从6、7月份以来医药基本维持了一个底部震荡、不断地阴跌、震荡，反弹几天之后又A字直接给你杀下来的局面。但是借助减肥药这一波偏主题性行情，把医药板块的水位提升了，基本已经脱离掉原来的最低底部的震荡区间了。从这个角度来讲，对医药板块的后续走势是非常有利的。
　　七、当前可以积极看待医药板块
　　医药板块经历了连续2、3年的下跌之后，我个人认为其实目前已经达到了医药板块的一个中长期底部，所谓中长期大概是2到3年，而且目前已经逐渐进入到右侧的阶段。这个阶段属于医药板块刚刚开始往上走的阶段，这个阶段的估值、政策、基本面对它都是很有利的。
　　对于医药板块来讲，我个人是非常看好的，而且在这个阶段，大家可以进行比较积极的配置，而不是通过定投或者其他的方式来配置，我觉得这个位置已经可以通过一次性买入方式来进行配置了。当然，之前也连续已经涨了好多天，最好是这个位置再有调整，但这个位置再调整，我觉得指数的层面创新低的难度是很难的。这个位置大家可以不用太纠结，可以采取更积极的方式对板块来进行配置。
　　再从筹码结构的角度来看，本身这个板块也是机构非常青睐的一个板块。但是我们看今年的一季报、中报，机构的持仓已经罕见的属于低配状态，这在历史上是非常少见的。一般历史上出现这种情况，后续都会有很好的行情。本身机构很喜欢这个板块，只不过由于带量采购大家不知道什么是底，反腐大家不知道什么是底，由于这些冲击导致机构一直不敢去配置。这里边走势上确实一路下跌、长期阴跌，所以从技术分析的角度来讲也找不到一个比较合适的买点。
　　目前是医药板块多个因素共振比较好的一个配置时点，而且大家也不用担心减肥药好像是一个主题性的炒作，我觉得没有关系的，你哪怕不看减肥药，看整体的医药板块，基本面也是向上的。
　　不管从基本面、筹码结构，还是其他的各方面逻辑，未来它都是要往上走的。现在唯一不确定的就是反腐，反腐到底会进展到什么程度，客观来讲确实是目一个比较不确定的利空因素，而且它确实可能对企业的三季度，包括四季度的经营业绩，产生直接的负面的冲击。
　　我个人认为其他向好的因素力量会更加强大，反腐这个因素只是短期的因素。而且我刚才也给大家介绍过了，这其实对于头部的企业来说是短期利空、长期利多的，因为它会让整个的产业的集中度，更加集中在头部的这些企业之上。它更多的负面的影响可能还是集中在器械，对于创新药、CXO这些其实没有直接的影响。
　　八、医药板块具体如何投资
　　接下来，我们再看医药板块。医药板块的细分产业链太多了，除了我刚才提到的创新药之外，还有大量的仿制药的企业，仿制药企业更多的还是顺着药品周期，包括政策的周期来走。创新药的企业一方面也有政策的周期和医药自身的周期，另外一方面，本身新的、纯的、创新的东西对板块的弹性会更大，对板块的催化力度也会更大，这是创新药、仿制药。
　　还有我刚才提到的CXO，CXO的定价一方面是海外的利率水平，比如说看美债的收益率，还要看海外的医药的产业周期，还有中美关系，这是它几个主要的影响因素。
　　还有一些稍微小一些的板块，比如说像疫苗，一方面是把疫情期间的估值已经消化的差不多了，另外，疫情期间它虽然对于新冠的疫苗是利好，但是它对于其他的疫苗是利空。因为之前有很多比较赚钱的，比如HPV、肺炎等等疫苗，为了给新冠疫苗让路，所以导致这些疫苗迟迟没有拿到批文，没有开展正常的销售。
　　从去年下半年开始，这些新的疫苗的品类开始投入市场。疫苗赛道是一个典型的消费升级赛道，因为它主要赚钱的一些疫苗，比如HPV、13价肺炎、流感疫苗都是自费的。海外发达国家这些渗透率都已经很高了，比如说13价肺炎疫苗，美国的老年人的渗透率可能已经到60%到70%，而国内的渗透率还在10%左右。上海市政府推过一波13价肺炎疫苗，上海的老年人的渗透率可能也就10%出头。未来疫苗的消费升级、渗透率提升的空间是非常广阔的，这是一个长期消费升级的赛道。
　　还有血制品，血制品是一个非常典型的疫情受损的板块，因为疫情的原因血量不足了，大家都没办法去献血了，所以血制品显然是疫情受损的板块，今年也是表现比较好的医药里边的一个细分赛道，因为它是非常典型的疫情过去之后的受益板块。
　　我上述提到的几个产业链都是生物医药的产业链，如果投资者们觉得选股选不好，也可以关注生物医药ETF（512290），一键式地打包这些产业链。
　　另外还可以关注医疗产业链。医疗一方面是可以分成器械，另外一方面可以分成服务。器械里边又可以分成低值的耗材，相对毛利水平很低，主要靠走量的耗材以及国产替代高端器械。比如说我们做检测的时候，做个心超、影像，拍个片子，这些都是属于器械的范畴。还有一些监控类的器械、手术需要用到的器械，比如心脏搭桥手术里边的些零部件，这都是偏高端的器械的范畴，这里面它就有一个国产替代的逻辑在里边。
　　去年年底时候的贴息贷款，由人民银行或者商业银行以贴息的方式为医院发放贷款，让医院去买器械，一次性的去进行医疗器械的投资。其实去年年底的医药行情就是因为贴息贷款炒起来的。因为短期业绩兑现了，但是会消耗未来的业绩，所以也是偏主题性的。
　　我们回到医疗器械的逻辑上，主要是几个周期，一个是国产替代的周期，还有一个是本身的医疗投入、手术台数，每台手术的附加值，包括支付端的支付能力，它受这两个周期的影响。一个是大周期，一个是小周期，这两个周期今年都是比较积极的，除了反腐确实对它是短期的直接利空。
　　还有一个是医疗服务，服务也是一个消费升级的板块，比如体检、眼科、牙科、医美。医美是非常典型的线下场景消费升级的板块。而今年这些医疗服务是受益的，因为这些都是疫情受损的板块，绝大多数都是线下的场景，线下场景肯定是疫情受损的。今年正常来讲是修复的时点。
　　所以医疗整体来讲大概是这么一个情况。这里边还有一些做医疗服务外包的，也放在医疗这个大的主题里面。
　　如果对医疗感兴趣，大家也可以关注医疗ETF（159828），覆盖了刚才提到的CXO、医疗器械和医疗服务这几个大的细分产业的，也是医药里边景气度很高的细分产业链。
　　另外，还可以关注弹性最大的创新药沪深港ETF（517110），有很多的创新药企业不只是在A股上市，还在港股上市，就像我刚才提到的减肥药最纯的某一个标的，就在港股上市了。而且港股的估值比A股的估值要更低，弹性也要更大。医药所有的细分赛道里面弹性最大的，可能就是创新药沪深港ETF（517110），但是它向下的弹性可能也会比较大。所以大家在做配置的时候，也要根据自己的风险偏好来酌情进行配置。
　　还有一个是疫苗ETF（159643），这个ETF是所有的医药类的标的（除了中药以外）中CXO的含量最少的，所以如果不喜欢CXO的，也可以看这个标的。而且疫苗是一个长期的消费升级赛道，另外它也有国产替代的属性在里边。
　　我个人觉得医药板块目前已经逐渐从左侧进入到右侧了，往后看2、3年，当下是一个非常好的布局时点，而且当下我觉得已经可以采取更积极的一些方式去进行布局了，甚至都没必要去做定投了。一次性的去配置或者分两、三批去进行分批配置，配置到合意的仓位我觉得就可以了。
　　客观来讲，ETF属于股票型基金，它的风险收益水平和股票很接近，都是高风险、高波动的一些金融产品。大家一定要充分阅读基金招募说明书，以及相关的法律文件，结合自己的风险偏好，以及短期的资金使用需求，在这个基础上，再去做医药板块的相关配置。
　　风险提示：
　　投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
　　无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
　　基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。
　　板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。
　　文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。
　　以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。
（文章来源：每日经济新闻）