【本期内容】
　　1）香港上市公司分拆业务至境内资本市场上市热潮持续升温
　　2）分拆标的资产在境内资本市场发行公募REITs
　　3）实物分派——上市公司分拆的另一种路径
　　《香港资本市场系列文章》曾为大家解密过分拆上市，探讨了分拆上市的发展趋势和优势，以及监管审核的关注重点。近期，分拆上市话题再次成为市场热议，希望本期分享为大家及时更新市场资讯，带来更深入的市场洞察。
　　一、香港上市公司分拆业务至境内资本市场上市热潮持续升温
　　随着近年市场环境的变化，越来越多的香港上市公司着手部署分拆上市。据统计，2022年至2023年9月，38家香港上市公司公告了其分拆意向，行业也全面覆盖科技、金融、地产、制造业、消费品及能源等，其中66%公告明确业务分拆后拟于境内资本市场发行。
　　图：2022年至2023年9月，香港上市公司公告分拆意向
　　数据来源: 据上市公司公告统计分析
　　香港公司为何选择分拆至境内资本市场？
　　关于香港上市公司选择分拆至境内资本市场上市，主要受到以下几大因素影响：
　　【境内资本市场估值优势】
　　公司选择分拆上市主要目的之一即释放拟分拆业务的潜在价值，获取融资，而境内资本市场的估值优势能够使得股东利益最大化。2022年初至今，共有6家公司成功从H股分拆至境内资本市场上市发行。不考虑亏损公司，新公司境内首发市盈率均高于母企市盈率，当中不少涉及近年备受瞩目的新兴行业。受益于拆分业务在境内上市较高市盈率带来的更高估值，分拆上市的新公司可以更独立地发展，而母公司也可以通过新公司的价值提升集团整体价值。
　　【境内资本市场日渐成熟】
　　香港上市公司分拆至境内资本市场上市大多发生在2020年以后，这主要与境内资本市场相关政策逐渐成熟，鼓励特定属性企业融资加快发展有关。自2019年上海证券交易所科创板开市，2020年新《证券法》修订，2021年北京证券交易所开市，以及2023年注册制改革全面落地，境内资本市场不断完善细化配套制度，希望进一步提高整体上市公司质量。
　　【融资双平台优势显著】
　　选择分拆至境内资本市场上市的公司，大多主要经营活动在中国内地。从H股公司变为A+H股公司，一方面公司在两地资本市场均有融资渠道，增加了融资的灵活性，从而增强集团整体的抗风险能力；另一方面，如果上市公司能获得两地监管和投资者的认可，将提升公司的美誉度，并对公司的经营产生正面影响。
　　二、分拆标的资产在境内资本市场发行公募REITs
　　我们注意到自2022年2023年9月，7家香港上市公司分拆公告中意向通过分拆标的资产，发行公开募集基础设施领域不动产投资信托基金（简称“公募 REITs”）至上海证券交易所，这些公司涉及能源、交通运输及房产等行业。
　　什么是公募REITs？
　　公募REITs是除了股票和债券以外的公开市场募资方式，是针对公司持有不动产的上市形式。
　　境内相关政策日渐成熟，更多的香港上市公司尝试分拆符合条件的标的资产，发行公募REITs。
　　2020年4月，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），境内资本市场REITs试点启动。
　　2023年3月，国家发展改革委印发《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资[2023]236号）。
　　境内资本市场公募REITs的资产范围亦逐步拓宽。
　　证监发〔2020〕40号文明确聚焦重点行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。
　　发改投资[2023]236号文则进一步支持包括百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目在内的增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行REITs。
　　公募REITs在中国境内资本市场发行，除了中国证监会外，国家发展改革委亦是监管方之一。
　　分拆发行公募REITs的动因
　　随着相关政策成熟，公募REITs受到越来越多公司的关注，其如下的产品特点亦对公司分拆上市产生积极影响。
　　【盘活资产，抵御风险：以长期资产提前换取现金流】
　　就分拆标的资产的上市公司而言，公司前期投入大额资本开支建设基础设施等不动产，发行公募REITs，可以以不动产长期的收益权提前回收现金，盘活存量资产，提前偿还贷款，一方面优化上市公司资产负债率，另一方面，以提前回收的资金投入新项目，扩大业务规模。
　　尤其在房地产下行压力较大的当下，对于拥有符合政策要求的标的资产地产公司，公募REITs也是融资渠道之一，在一定程度上可以增强公司的风险抵抗能力。
　　【标准化产品结构，上市用时较短】
　　受到境内政策要求，目前的公募REITs架构基本统一，产品核心在于标的资产，包括资产权属是否清晰、是否有持续稳定的收益和现金流，产品类型分为产权类（如保障性租赁房、仓储物流基础设施、能源电站）和特许经营权类（如收费公路权益）。只要标的资产符合要求，公募REITs本身属于标准化产品，上市用时较短。
　　【以机构为主的投资者，上市后估值稳定】
　　从市场参与者来看，公募REITs的投资人主要以证券公司、银行保险公司等资金量较大的机构投资者为主，他们更看重项目的长期收益，投资行为更偏理性，相较而言，公募REITs产品上市后估值一般不会产生重大波动。
　　三、实物分派：上市公司分拆的另一种路径
　　在近年的分拆上市方案中，除了通常采用的发行股份，分拆后的上市公司依然控制或者参股分拆子公司外，我们注意到市场上也有实物分派的方式，即分拆后上市公司不再持有分拆子公司。据统计，2022年至2023年9月，4家公司通过上市公司实物分派并介绍上市的方式登陆香港交易所主板。
　　什么是实物分派？
　　上市公司董事会向股东宣布有条件的分派，以实物方式向股东分派上市公司持有的全部拟分拆子公司的股份。按每持有一股上市公司股份分配x股的拟分拆子公司股份，将子公司权益从上市公司中剥离。相关分派达成的条件一般为香港上市委员会批准拟分拆子公司以介绍方式独立于香港交易所上市并买卖且该批准并未撤回。
　　以实物分派的方式完成向上市公司合规股东分配子公司的股份后，新公司以介绍形式在香港交易所独立上市，新公司在上市日的股东与原上市公司股东一致，新公司不会获得任何新增融资。
　　为什么选择实物分派？
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　　上市公司可能因各自不同原因选择以实物分派方式分拆，如：
　　【当下估值预期不乐观】
　　在资本市场较为低迷的情况下，传统行业或业务可能对投资者吸引力不高，上市公司对分拆业务当下的估值预期不乐观，可能选择实物分派的方式，向原有股东分派分拆业务的股份，以介绍形式将分拆业务独立上市，以谋求分拆业务长远的资本市场发展。
　　【加快上市节奏】
　　对融资需求不高，上市公司分拆目的仅为将独立业务更快地分拆至公开市场上市，实物分派的方式，省去了发行流程，加快分拆业务的上市节奏。分拆业务独立上市后，两块业务即为独立的两家上市公司。
　　以上是我们关注到的近两年分拆上市的市场趋势，为拟分拆上市的上市公司提供了新的思路，但在众多案例中，我们也注意到不少公司由于外部市场环境的变化，分拆业务的业绩变动等原因，最终选择终止分拆或者撤回新公司上市申请。我们建议计划分拆业务单独上市的企业应当关注资本市场趋势，市场环境变化，尽早制定应对方案，与相关的中介机构讨论分拆及上市方案的可行性，以确保分拆业务上市的顺利进行。
　　【本文作者】
　　莫康妮毕马威中国资本市场合伙人
　　金哲峯毕马威中国资本市场高级经理
（文章来源：第一财经）