本周，债市延续震荡格局，10年期国债收益率目前已上探至2.72%一线。
　　分析人士认为，进入全年收官阶段，面对政府债净融资高峰期和资金面边际趋紧的双重夹击，短期债市或难改波动调整格局。
　　一级发行压力不容小觑
　　近期，债市不改弱势震荡走势，10年期国债收益率突破2.70%的阻力位，上冲至2.72%一线。
　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至10月24日收盘，银行间利率债市场收益率涨跌互现。举例来看，SKY_3M跳升3BP至2.21%；SKY_10Y上探1BP至2.72%。
　　究其原因，国庆节后资金面宽松不及预期实为关键。“这对曲线定价造成了困扰。”天风证券首席固收分析师孙彬彬说。
　　其次，是债券供给规模的提升。现阶段，国债、特殊再融资债的发行节奏和规模超出市场预期。“阶段性供给压力不容小觑。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“截至10月12日，根据目前披露的发行计划，10月地方债融资规模已超过2015年以来的中枢水平。简而言之，按照目前的披露节奏，今年10月地方债供给大概率会进一步创出新高。”
　　不仅如此，中央财政还明确表示将在今年四季度增发国债10000亿元，作为特别国债管理。
　　“此次国债增发将对债市构成三方面的冲击。届时，长端利率将面临阶段上行压力。”在刘郁看来，“其一，是直接带来供给压力，根据我们测算，11月和12月的政府债净发行规模可能都将超过万亿元，创历史同期之最。其二，是政府债缴款形成政府存款，吸收市场流动性，对资金面构成短暂冲击，而这可能需要央行提供逆回购等资金进行对冲。其三，是市场对经济基本面的预期或发生变化。”
　　再者，是来自汇率的影响。在目前尚无资产负债表明显修复信号、内弱外强格局持续的情况下，人民币汇率贬值压力依然存在。内外均衡形成或有冲突，对资金面造成影响。
　　记者亦发现，自5月中旬以来，虽然经历了两次降息和两次降准，但资金利率波动中枢总体持平并有所走高。外部均衡压力俨然成为了制约资金面的主要原因。
　　“基于财政政策可能继续加码的判断，个人认为，长端利率仍有震荡上探的可能。”上述交易员称。
　　偏空环境中不乏利多因素
　　尽管目前的主流心态趋于审慎，但记者在采访中发现，尚有部分机构对后市表现并不悲观。
　　来自中信证券的研究观点指出，新增1万亿元国债，叠加超过1万亿元的特殊再融资债，年末政府债券供给压力较大，或将对资金面形成一定扰动。然而，就债市来说，虽然利空因素有所增多，可资金面更大程度上取决于央行的态度。在配合财政发力，支持信贷增长和实体经济修复的目标下，央行有较大概率于四季度采取降准的方式来释放流动性，也不排除通过降息的方式来引导实体融资成本进一步下行。若宽货币取向得以验证，则上述因素对债市的影响或将体现为“利空出尽”，彼时长债利率调整后将具备较强的配置价值。
　　可以看到，眼下多数持乐观态度的机构均认为，相较于贷款利率的下降，债券利率仍有较大补降空间。后续来看，随着财政缴税缴款扰动的消退，在汇率企稳、MLF到期量抬升背景下，货币政策依旧有望通过公开市场操作，甚至降准等有所放松，进一步助力改善政府债券供需格局，打开债市利率下行空间。
　　记者注意到，当前不少券商机构认为，若债市利率未见进一步补降，那么在政府债券增量供给的背景下，财政付息压力的加重无可避免，而这不利于财政可持续发力，会影响宏观调控政策的合力效果。基于此考虑，眼下关于“四季度降准、降息可能性上升”的预期亦在不断升温，若彼时“靴子落地”，则必然会推动债市利率更加顺畅地实现补降。
　　“考虑到19日至20日管理层已加大逆回购投放量，我们判断，随着10月末财政支出资金到位，11月初资金面转松的概率较高，市场可提前博弈中短端利率的下行，因为中短端修复的确定性更高。”刘郁判断，“长端利率也可能随着资金面转松有所修复。不过，鉴于11月至12月或仍有一些为明年准备的财政增量政策落地，则这种不确定性料使得市场博弈长端利率下行的力量偏弱。”
　　择券布局建议量力而行
　　回到债市布局层面，考虑到多空因素博弈的现状，站在相对审慎的角度，还是更建议各机构关注短久期债券。
　　“眼下，资金面依旧呈现出了紧平衡的状态。基于DR007中枢难以继续大幅上移的判断，综合考虑目前短久期（≤2年）债券品种绝对收益处于历史高位的背景，个人认为，短久期债券或有一定安全边际。”一位券商交易员在接受记者采访时直言，“再就期限利差来看，国债的期限利差多数已压缩至0%附近，在短久期品种或已调整到位的背景下，中长久期债券品种（>2年）后续仍将面临一定的波动风险，对应个人继续维持四季度10年期国债收益率落在2.65%至2.80%区间的判断不变。”
　　聚焦到投资策略上，当前短久期债券品种或已调整到位（绝对收益点位行至相对高点），而中长久期债券品种尚存调整风险——触发因素或是特殊再融资债集中发行带来的长债供给增加等，因此建议仍有增量仓位的机构可遵循绝对收益原则，配置高票息短债。当然，各机构也需要密切关注四季度货币宽松的概率，可适度交易长债以博弈货币宽松带来的超跌反弹，以此获取资本利得收益。
（文章来源：新华财经）