（作者明明为中信证券首席经济学家）
　　特殊再融资债的重启发行，象征着本轮债务化解工作正式进入落地阶段。回顾历史经验，债务化解的推进会给予更多城投平台资金支持，由此使得城投主体倾向提前兑付存量债券以降低融资成本。今年随着一揽子化债大幕的徐徐拉开，城投平台提前兑付的数量也逐渐增多，由此也带来对应的配置机遇。本文聚焦于两轮债务化解与提前兑付潮的关联性，从城投提前兑付的起因、特征等角度切入，总结地区选择方面城投提前兑付可带来的博弈价值。
　　▍债务置换的推进与提前兑付潮开启有一定相关性。
　　2015年为期三年的第一轮债务置换工作正式开启，如火如荼推进的债务置换工作也开启了第一轮城投的提前兑付潮。2017-2018年，城投债提前兑付规模快速增长，两年城投债提前偿还规模约3530亿元，其中单月最高提前兑付金额超500亿元，提前兑付城投债数量达440只。2019年末首批建制县隐性债务化解试点正式推出，第二轮化债工作开启。随之而来的是城投债提前兑付的缓慢抬升，进入常态化阶段，2020年城投债提前兑付规模为448亿元，较2019年增长81%，2021年提前兑付潮达到小高峰，全年提前兑付规模达559亿元，此后2022年提前兑付规模维持在400亿元以上。
　　▍发行人进行提前兑付的原因各异。
　　原因一：募投项目或是资金用途发生变化。当募投项目发生变化或资金用途发生变化时，导致发行人暂时不需要本笔资金，因此会选择提前兑付相关债券，降低债务成本。
　　原因二：降低融资成本，以低成本债务置换高成本债务。在一揽子化债逐步推进的过程中，城投公司在获得更低成本的资金后，也会倾向于将高成本的债务提前兑付，缓解付息压力。
　　原因三：提前兑付以减少在债券信息披露上消耗的成本。当存续债券规模较小，发行人为了节省相关成本，也会选择提前兑付债券。
　　原因四：因城投公司进行重组等事项，选择存续债券的提前兑付。部分资质相对偏弱的城投公司在进行重组等事项时，为获得债券持有人的支持，通常也会选择提前兑付存续债券，以保障重组等工作的顺利进行。
　　▍提前兑付潮的特征十分鲜明。
　　表决结果观察：前期城投债提前兑付表决并不顺利，随着2015年第一轮债务置换工作的推进，城投提前兑付才被广泛接受。
　　兑付价格类型：城投债提前兑付价格类型有明显转变，第一轮提前兑付潮以中债估值净价为主，此后则逐渐转向以面值兑付。
　　提前兑付金额：提前兑付原由的变化使得城投债提前兑付规模占发行规模之比呈逐渐下行的趋势。
　　不同地区角度：两轮提前兑付潮集中地区有明显区别，第一轮债务置换引发的提前兑付潮更多的是协助辽宁、贵州等弱资质地区城投市场风险出清，而第二轮提前兑付潮中，湖南、重庆等化债积极地区表现较好。
　　▍随着化债工作的推进，博弈提前兑付带来的配置机会。
　　通常当城投公司公告提前兑付后，标的债券估值下行的频率明显更高，根据对本文所筛选后的样本城投债进行统计，公告后一日标的债券估值出现下行的频率为65%，后十日估值下行的频率上升至71%。分地区看，化债更为积极地区城投平台公告提前兑付后标的债券估值下行也更为明显。随着化债工作的推进，部分获得资金支持地区的存续平台料将倾向于提前兑付存续债券，从而提供收益挖掘空间，重点可以关注云南、天津、湖南等获特殊再融资债规模靠前的地区。
　　▍风险因素：
　　货币政策、财政政策超预期收紧；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。
（文章来源：第一财经）