一、岁末年初行情，短期基于中美经贸关系改善事件催化的交易告一段落，讨论后续行情纵深：美联储加息结束交易；美债收益率下行，国内加码刺激是大概率；国内金融改革的期待。


　　市场预期中美经贸关系改善，短期关键事件性催化已落地。后续进入实际效果验证期，重点关注，美国进口中来自中国的比例能否企稳，美国企业在华投资重大项目破题，以及关键准入放开的验证。基于事件催化的交易告一段落，短期有所休整在情理之中。但我们仍看好岁末年初反弹行情未完待续，本周重点讨论后续行情纵深：
　　1. 在一部分投资者看来，中美经贸关系改善目前还是事件性交易，但“美联储加息结束交易”却是资产配置维度的重大变化，股市上涨，美债收益率回落，大宗商品价格有韧性，黄金机会增加的大类资产特征，会持续一段时间。若中美经贸关系实质改善，美国通胀风险将可以基本排除，美联储加息可能确认结束。若中美经贸关系改善较慢，美国通胀薪酬大概率也是缓慢回落，美联储加息临近尾声也是方向。
　　2. 美债收益率下行，国内加码宽松的确定性较高。化债成功的前提，是央行提供流动性支持 + 利率有效回落。而稳定房地产市场，需要总体利率有效下行，更需要针对房地产的定向宽松支持。2024年城投债供给大概率回落，作为2023年债市最拥挤的交易。2024年债市投资者配置势必发生重大变化，严重的“资产荒”可能再次出现。所以，国内利率总体也是易下难上，分母端改善容易形成国内外共振。
　　3. 现阶段，市场对国内改革的关注并不高，后续改革催化赔率较高。我们重点关注，建设金融强国的后续政策布局。
　　中美经贸关系改善的事件性交易告一段落，但岁末年初行情仍有纵深，短期休整后，我们仍看好反弹行情延续。
　　二、国内经济展望和市场行情的关系：四个“前高后低”预期下，基于国内经济阶段性改善的行情，是没有弹性的。宏观自上而下，有弹性的投资故事是论证经济新范式，但论证新范式需要时间。
　　我们认为，从国内经济展望和数据验证出发，能够找到的投资机会仍有限：
　　1. 2024年中国经济展望四个“前高后低”：房地产投资前高后低，出口前高后低，库存周期前高后低，财政支出力度前高后低。这种预期之下，仅基于经济阶段性改善的行情，是没弹性的。所以，岁末年初行情，需要分母端改善与经济阶段性改善相叠加才能成立。
　　2. 宏观自上而下，有弹性的投资故事是论证新范式。未来，中国经济好，应该是出口好，消费好。我们已经能够看到一些中国经济驱动力变化的线索：(1) 申万重点行业营收变化的宏观驱动力正在发生变化，过去大部分行业的驱动力都是地产。但最近三年，多数行业的主要驱动力切换成了出口和制造业投资(包括强周期的煤炭、钢铁、有色、化工)。在房地产不复弹性的情况下，不要忘记，中国还是一个有竞争力的出口。(2) 消费方面，历史上居民买房意愿改善领先经济回升，而消费意愿改善落后于经济回升。而23年经济回升，是消费意愿同步改善，买房意愿未改善。(3) 截至23年9月，商品和服务消费相对疫情前(19年12月)均增长了约15%，商品消费先恢复，服务消费后恢复的疫后恢复进程基本完成。后续消费再改善，更多反映的是新趋势的影响。23年居民“少买房就会多消费”已经发生，但与疫后恢复影响叠加，市场尚未因此讨论新范式。23Q4开始，新范式进入可讨论，可验证，可在股价中反映的阶段。
　　但我们也要承认，论证新范式需要时间，疫后恢复阶段过去后，消费改善的持续性仍存疑。出口和消费改善是否足以对冲地产回落的影响，也需要观察，需要经济结构改善持续一段时间。现阶段，来自于国内经济展望和验证的投资机会，可能依然不多。
　　三、短期结构选择，后续岁末年初行情仍由分母改善驱动，重点是科技(华为汽车链、AI应用)、创新药、新beta(先进制造和消费核心资产)。2024年结构选择三大思路：1. 新产业趋势不断出现是必然趋势(华为链创新还有很多看点)；2. 从中国经济新范式思考景气方向(新跨国公司、新消费)；3. 强调公司治理、股东回报正在成为一种思潮，广义中特估提估值可期。
　　短期市场休整，但岁末年初行情后续仍有空间，核心驱动力是分母端改善。我们仍会重点关注科技(华为汽车链，消费电子创新能力向电动车迁移，有望成为供给创造需求的景气方向。AI爆款应用出现只是时间问题，继续看好海外AI应用落地的A股映射)、创新药(2024年困境反转预期强，23Q4是阻力最小的窗口。中美关系改善，医药是新增受益方向)、新beta(国内刺激加码，经济预期改善，先进制造和消费核心资产有“顺周期”机会)。
　　继续提示，2024年结构选择三大思路：1. 新产业趋势不断出现是必然趋势。重点提示，华为链创新还有诸多看点，除了消费电子和电动车，包括芯片、操作系统，服务器自主可控，物联网都是值得关注的方向。2. 从构建中国经济新范式出发，我们可以思考24-25年新产业趋势的来源。新跨国公司 + 新消费供给创造需求。3. 核心资产调整，管理规模大的产品严重缺乏底仓资产。不少投资者呼唤上市公司质量提升。强调公司治理，强调股东回报，正在形成一种思潮。广义中特估，就是致力于为机构投资者发展提供更多底仓资产，我们推荐的不是静态高股息，而是推荐分红率由低到高，稳定分红预期从无到有的高股息“成长投资”之外。这可能成为认定优秀公司治理的重要标准，也将是未来1-2年赚钱效应扩散，板块估值提升的线索。
（文章来源：申万宏源）