一纸回购协议，让投资人炮轰、创业者自我怀疑等戏码轮流上演。“对赌”成为今年以来私募股权投资行业绕不开的话题。
　　中国证券报记者了解到，国资背景资金的迅速崛起，让行业人士认为国资是回购协议增多的重要推手。
　　国资背景的管理人确实普遍有资金保本诉求，并会签署回购协议，在许多政府引导基金和上市公司之间，“明股实债”的回购模式“行云流水”般进行着。
创业者和投资人频频“闹掰”
　　今年来，无论是罗永浩再遭紫辉创投合伙人郑刚“炮轰”拖欠股权投资款，还是纽诺教育创始人王荣辉因创业失败背负几千万元的回购债务，一件件因回购协议投资各方“闹掰”的事件，都让“回购协议”成为行业众矢之的。
　　“回购协议是一种调节和平衡投融资各方利益的方式，俗称‘对赌’。”中关村大河并购重组研究院院长王雪松表示。
　　一般在创业者和投资机构（GP）签署的投资协议中，会增设回购条款。“‘对赌’一般赌两个方面：一是赌业绩，公司需保证每年业绩增速；二是赌IPO，企业在某个时间范围内必须上市。业绩不达标或无法上市需要创业公司回购投资机构手中的股份。”某政府引导基金总经理表示。
　　回购协议并非新事物，是许多成长型企业在融资时需要签署的协议。同时，国资背景资金的迅速崛起，也让外界认为是助推回购协议“流行”的重要因素，但部分行业人士对此并不认同。
　　“今年‘对赌’触发回购条款的现象确实越来越多，因为IPO项目在减少。”上述政府引导基金总经理称。
　　晨哨集团CEO王云帆认为，一是由于市场因素，投资预期收益率普遍降低，LP（投资人）倒逼GP回款，压力传导至创业者；二是近年来投资赛道发生变化，从移动互联网产业到硬科技产业，前者是“赢家通吃”模式，单个项目回报往往以百倍计算，后者一般是取得相对稳定的收益曲线，所以GP对项目的成功率要求大幅提升，项目的回购条款也会强化；三是政府引导基金等国资背景管理人持续活跃，国资监管投资的规则要求降低风险，甚至是无风险。
　　记者询问多家政府引导基金和国资基金人士发现，国资背景管理人确实有资金保本诉求，也会和创业公司签署“对赌”协议。但市面上那些“对赌”闹剧，多数和国资关系不大，因为如果创业公司无力执行回购条款，国资多半也不会投资。
国资回购暗藏玄机
　　了解国资的回购模式，先要将国资背景管理人进行区分。上述政府引导基金总经理介绍，市场上常见的国资一般有两种来源：地方财政资金（政府引导基金）、国有企业资金（国资基金）。财政资金需要起到产业引导作用，所投资的企业会更偏早期，对基金的考核保值增值是次要的，是否将产业引到当地产生税收和就业岗位才是主要的。国有企业资金成立一只基金时，自身的资金并不多，多数来源于对外融资，融来的钱年化利息通常在3%至4%，因而更倾向于中后期项目。
　　“政府引导基金参与一级市场投资，更多带有产业引导的性质，不是出于盈利需要，投资目的是产业落地和资金保本。因此，他们回购协议的设定遵循两个逻辑：让利和保本。”王雪松表示。
　　记者了解到，国资的回购协议有“真回购”和“假回购”之分，所谓的“假回购”是指通过回购协议做到“明股实债”，其中多是政府引导基金。其投资赚的不是企业上市的钱或者企业估值提升的钱，而是回购协议中偿还本金附带的利息。
　　某国资基金总经理透露，“假回购”的设定可能是政府引导基金主导的，也可能是企业主导。比如，某地政府招引一家上市公司在当地设立一个子公司，子公司发展后期会并入上市公司，政府若依旧持有子公司股权，带来的收益或比较高。上市公司一般会设置一个子公司完成不了的“对赌”条件，无论如何都会触发回购条款，一旦完不成则会按约定的6%至8%的利息进行偿付。站在政府引导基金方面，这样做既能保证本金安全，又能吸引产业落地。
　　“这种方式各地都在用，并不全是政府方面的原因，也有企业方的要求。现在部分地方政府招商引资压力较大，通过上市公司引入子公司落地的好处在于这个项目大概率不会失败，而且退出有确定性。”他说。
　　“‘明股实债’的假回购协议最大的不合理之处，在于投资多方没有共担股权投资的风险。若企业有债权人，一旦企业破产，法律会先保护债权人而非股权投资人，政府引导基金所投资的钱就要排在后面偿还。”某国资人士表示。
　　对于许多“负债”做股权投资的国资基金管理人来说，合规和风控成为他们投资时的第一准则。
　　某国资投资经理表示，决定是否投资一家企业，除了尽调企业质地，还要尽调创业者若“对赌”失败，是否有能力进行偿还。
避免“对赌”泛滥
　　业内人士称，“对赌”的本质是一种博弈，对于创业者来说，是拿到融资款的一个筹码；对投资人来说，是合规风控的一种手段，回购协议本质上是一种市场化的商业行为，有其存在的合理性。同时，需要警惕“对赌”机制的滥用，针对创业公司的退出方式有待多元化。
　　“‘对赌’机制的滥用容易造成股权投资行业的虚假繁荣。”紫荆资本法务总监汪澍认为，不少投资机构将“对赌”作为风控最终手段，从而忽视了投资尽调的责任，忽视了审慎估值的投资责任，甚至将作为直接融资手段代表的股权投资异化为具有间接融资手段特点的债权投资，这对专业化的股权投资人群体无益，反倒会压缩他们的生存空间。另外，也有不少诚信水平不高的创业者以“对赌”为诱饵，将其与投资机构捆绑，实际上是为了获得投资机构对其创业项目的高估值来维持虚假繁荣，不关心其对实体经济的贡献而关心是否能够实现最后上市一搏。
　　“从退出角度来说，回购协议中是否可以增加退出方式，增加对公司未来估值评价的方式，可以多一些探讨。”王雪松表示，随着经济高质量发展，国内产业专业化进程加速，越来越多的创业企业会在专业细分领域耕耘成长。如果一定要做成一家大而全的公司，只通过IPO实现退出，无异于过独木桥。一级市场的退出业态应该是健康和多元的，并购等退出方式应逐渐被重视。
（文章来源：中国证券报）