（作者周浩，国泰君安国际首席经济学家）
　　又到年度展望的时节，在过去一年中，市场对于美国经济的判断出现了少见的集体失误，并一再错失调整“良机”。市场共识本以为美国经济会因美联储过快紧缩而陷入“衰退”，而当“衰退”来临时，美联储将不得不降息以对，由此形成了对于美国经济在2023年预测的基准情形：由于通胀高企带来的加息，将导致对经济的快速降温，并由此带来通胀和利率的下行。
　　在去年的展望中，我们与市场最大的不同，是认为需要更多的时间来判断美国经济是否将出现衰退；在硅谷银行事件爆发时，我们的看法是认为市场高估了美国的金融风险；而在市场认为美国即将结束加息时，我们认为“加息”才刚刚开始；在市场忽视了中长期通胀风险时，我们提示10年美债利率有突破4.5%甚至到5%的可能；而在市场认为10年美债利率将在5%的上方长期运行时，我们认为市场情绪过度投机，提示可能的利率见顶。
　　对于美国经济在未来12个月的表现，我们的看法是整体经济走势将前低后高，10年美债利率走势也大致如此，低点可能会突破4%，高点仍将在4.5%上方；通胀水平基本可控，但中枢会维持在3%左右（高于美联储2%的中期通胀控制目标）；关于降息时点的博弈将会多次出现，降息可能发生在年中，但连续大幅降息（超过100个基点）的触发条件可能不是通胀，而是金融条件明显收紧（即实际利率较高并叠加金融市场动荡）；美元指数在未来两个季度内可能跌破100，但中期走势较为波折；经济的看点是财政和产业，受到利率和债券发行节奏的影响，财政在上半年将大概率受限，下半年的发力空间更大，产业端则取决于AI的应用状况。
　　我们与此时市场共识的最大差异是对美国经济的走势，市场的主流看法是美国经济将在未来几个季度呈现前高后低的态势，但我们的看法恰巧相反。从对2024年全年GDP的预测水平来看，我们的预测值在1.4%，与市场水平相当。3-5年维度而言，我们的看法是美国经济会逐步呈现出“高通胀、高利率和温和增长”的中期态势，具体而言，通胀大约在3-4%，利率在4-5%，增长在1-2%。
　　对于市场关注的美国10年国债的走势，我们的看法是10年美债收益率会在未来两个季度下行，不排除会突破4%。但明年第二季度开始，伴随着财政的发力，利率会再度上行，并可能再度接近甚至突破5%。
　　01
　　2024年经济展望：过犹不及
　　预测美国经济的走势，避不开对于消费的讨论。消费占GDP的比重高达七成，几乎以一己之力影响着美国经济的走势。与此同时，市场中关于劳动力市场、超额储蓄、工资等一系列相关讨论，其实都与最终消费息息相关。
　　从劳动力市场的表现来看，其在近期已经出现了持续走软的迹象。美国就业市场的指标较多，似乎难以得出一个综合判断。较为常用的综合指标是堪萨斯联储编制的美国劳动市场状况指数，这一指数基于24个劳动力市场变量编制，包括U3、U6失业率、劳动市场参与率、就业人口比例、职位空缺数、离职率、失业率及平均薪资、初次申请失业救济金等就业数据。根据这一指数，美国劳动力市场状况目前处于自2022年以来的最低点，这在很大程度上也印证劳动力市场在逐步降温的判断。
　　与此相关的是“超额储蓄”。关于超额储蓄的讨论，在过去几年十分流行。但由于美国经济表现一直超预期，市场此前认为的超额储蓄即将耗尽的看法，也已经被证伪。到目前为止，“超额储蓄”的规模市场仍然有争议，大致的预测区间在3,000亿美元至2万亿美元之间，尽管差距较大，但可以确定的是，美国家庭的超额储蓄已经从高点回落，其对消费拉动的边际效应也在快速消退。与此同时，美国家庭的储蓄率目前处于下降趋势中，这也意味着日常的消费可能更多消耗日常储蓄。从信用卡市场的违约率来看，尽管目前的整体违约率并不高，但也接近疫情前的常态水平。
　　信贷收缩对于消费的冲击开始逐步显现，更加重要的是，我们很难判断下行周期在何时会以何种方式结束。从美国商业银行的信贷扩张水平来看，几乎所有的贷款增速都出现了显著下滑，其中汽车贷款已经在负数区域徘徊数个季度。房地产端的贷款增速也在周期性放缓，这在一定程度上也表明高利率对于经济活动的压制是确定的。尽管美国经济在过去的一段时间中表现出了超常的韧性，但从收入端到储蓄端并延伸至负债端，我们都发现了家庭消费放缓的迹象，因此对于未来消费增速的预期不应过高，也不能简单线性外推此前的消费趋势。考虑到财政端面临的“非扩张性”现实，我们有理由相信，美国的整体消费需要经历数个季度的周期性放缓。
　　02
　　2024年财政展望：火中取栗
　　财政对于2023年美国经济的推动作用显而易见，但在2024年，美国的整体财政支出将大概率是“非扩张性”的。高达33.7万亿美元的巨额债务以及“历史级”的利率环境意味着美国2024年的财政状况将会更加棘手。我们认为2024财年美国联邦政府支出端增长幅度会略高于收入端，由此推动预算赤字扩大1,000亿美元至1.8万亿美元左右，占GDP比重将微升至6.4%。
　　在支出端，2024财年美国联邦政府支出或将扩大至6.7万亿美元。根据拜登政府2023年3月提交的2024财年预算草案（下文简称“预算草案”），凝聚“拜登经济学”的四大法案依旧是新的财年政府支出的主线逻辑，预计全财年支出规模将增长至6.9万亿美元。但是2023年6月通过的《财政责任法案》（《Fiscal Responsibility Act》）在推迟债务上限的同时削减了2024财年可选支出上限，尤其是将非国防支出上限调降至低于预算草案约1,400亿美元，这对财政支出扩张形成了较大的束缚。
　　与此同时，利息支出的超预期增长会限制财政开支的实际削减幅度。美国国会预算办公室（CBO）于2023年3月的预测显著低估了各期限美债收益率水平，我们假设仅2023年政府债务展期将造成平均利率比CBO的设定高出0.5个百分点，未来10年平均利率则高出1个百分点（利率水平测算详见报告《美国：10年美债利率会破5么？》），按此测算，美国2024财年利息支出可能会进一步扩大至8,900亿美元，占GDP比重将达到3.2%。综上所述，基于对可选支出上限调降以及利息支出上修的考量，我们认为2024财年美国联邦政府支出将扩大至6.7万亿美元。
　　在收入端，2024财年美国联邦政府收入或将提升至4.9万亿美元。美国两党博弈焦点主要在于支出端，对收入端影响较小。2024财年预算草案拟提高包括资本利得税、“亿万富豪税”、个人及企业所得税在内的多个税种税率，但是基于美国年初与目前整体经济状况的考量，我们认为2024财年美国联邦政府收入将会提高4,700亿美元至4.9万亿美元，但低于预算草案的5万亿美元。收支相抵，联邦政府的财政赤字将扩大至1.8万亿美元，占GDP的比重微升至6.4%。
　　往前看，美国财政支出节奏将大概率保持“前缓后急”的态势。未来美国财政支出将受到两方面的限制，一方面是仍然处于高位并可能会继续增长的利息支出，另一方面则是受到财政赤字的限制，整体支出也将显著缺乏“扩张性”，这也意味着美国经济动能将受到拖累。尤其在2024财年的开始阶段，财政部需要保持一定的财政开支纪律，以平抑市场对于未来发债规模的质疑和担忧。到了2024财年后期，由于大选将进入收官阶段，拜登政府对加大开支的诉求也会更大，财政开支也会更加顺应“政治周期”而进入加速期。
　　总体而言，美国经济在2024年将呈现“前低后高”的走势。从货币和财政的角度而言，美国整体经济走势在未来两个季度内会面临周期性向下的压力。我们认为美国的经济增速会在2024年第一季度触及下行的底部区间，并从第二季度开始逐级抬升。财政紧缩压力逐步缓解、加上货币政策方向的进一步确定，是推动经济增长的主要力量。
　　我们认为2024年美国经济增长将达到1.4%，低于今年大约2.4%左右的水平。中期而言，财政仍然会为经济托底，但经济上行空间的打开仍然需要产业的推动。以AI为代表的新兴产业将在很大程度上决定下一个经济周期的强度和韧性。
　　通胀在2024年的表现会相对温和，中枢水平大约保持在3%左右，低于今年5%左右的水平，但仍然高于2%的美联储中期通胀控制目标。从这个角度而言，通胀并不必然触发美联储降息，美联储的降息更可能由市场因素触发——比如说美债利率再度大幅上行，亦或是股票市场出现意料外的剧烈动荡。
　　03
　　2024年发债测算：压力山大
　　1.8万亿美元的财政赤字，加上美联储缩表带来的8,000亿美元，意味着未来一年私人部门需要吸收的国债净供给将达到2.6万亿美元，这与2023财年的净发行规模相当。按照美国财政部目前的发行计划，未来两个季度的付息债券净发行量大约为7,000亿美元，简单线性外推全年的基准发行规模约为1.4万亿美元，这高于2023财年约1万亿美元的付息债券发行规模。这也意味着大约1.2万亿美元的市场供给需要通过一年以内的T-bills来吸收。而在2023财年，美国财政部发行了大约1.6万亿美元的T-bills（净发行量）。换言之，尽管债券的总发行规模接近，但在期限结构上，中长期的债券发行占比会相对上升。值得指出的是，一旦中长期债券供给过大带来对长端利率上行的压力，美国财政部可能会增加短期债券的发行量，但这可能也很难改变整体供应仍然偏高的状态。与此同时，如果美联储不降息，那么发行短债的成本也没有特别优势。
　　大量短期债券的发行将会吸收市场的流动性，这也意味着隔夜逆回购(Overnight Reverse Repurchase Agreement, ON RRP)的存量规模可能会进一步缩小。需要指出的是，目前这一余额已经从最高点超过2.5万亿美元跌至1万亿美元左右，未来如果此规模进一步下降，可能引发市场对于流动性的担忧。在某种程度上这也意味着美联储降息的可能性上升，或者考虑放慢缩表的步伐。
　　为了应对潜在的中长期美债增量供给，美国财政部已经计划在2024年重启尘封已久的债务管理工具——国债回购。一方面，国债回购意味着市场将新增定期回售国债的新渠道，这对于流动性改善的意义不言而喻；另一方面，回购计划也可以通过吸收国债经纪库存中流动性较差的部分来提升其运行效率，这最终会反哺美国财政部并提高其通过国债市场融资的边际能力。在过去一个季度，美国财政部已经收到了来自一级交易商的重要反馈，并且计划在2024年1月的季度融资公告（Quarterly Refunding Statement）中公布更进一步的计划进展。
　　04
　　美债利率以及美元：以退为进
　　基于以上的分析，我们倾向于认为经济的周期性放缓、叠加流动性压力以及通胀的温和表现，会触发美联储的温和降息。关于降息时点的博弈会多次出现，降息可能发生在2024年年中，但连续大幅降息（超过100个基点）的触发条件可能不是通胀走低，而是金融条件明显收紧——即实际利率较高影响经济活动，并可能叠加市场动荡。我们认为隔夜逆回购的快速下滑亦或其他风险事件引发金融市场的担忧、并引发缩表减速甚至暂停，是降息的先兆。
　　对于美债市场而言，其走势短期会受到宏观面和政策面的影响，但中期而言，供给压力仍将对其产生冲击。在未来的两个季度内，由于加息周期的结束、加上经济的短期下行压力，美债利率下行的概率较大，但到了明年第二季度后，供给的矛盾将大概率再度浮出水面，叠加财政加速可能带来的经济上行，此时美债利率上行的风险则会显著升高。我们认为，10年美债会在明年初跌破4%，但会在随后的几个季度中再度挑战4.5%上方区间。
　　就美元而言，我们倾向于短期看空，但中期趋势则相对波折。短期看空美元的逻辑包括美国经济和美债利率的下行，同时也考虑到美元的季节性——其在年底尤其是12月份经常呈现惯性下跌。而一旦美国经济动能在明年第二季度以后逐步修复，那么美元的下跌则可能告一段落。我们认为美元指数会在年底跌破100的关口，重拾升势则需要等到美国经济和货币政策展望逐步稳定之后，而这一时间窗口的打开则大概率需要等到明年年中。
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（文章来源：第一财经）