（本文作者朱一峰，中央财经大学金融学院副教授）
　　党的二十大报告明确提出“深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。”随着对外开放水平的提高及多层次资本市场的建设，金融市场之间的联系越来越紧密，股票市场风险传染也更加容易，防范A股市场风险也变得尤其重要。
　　一、大公司风险传导
　　随着股票市场的发展，截止2023年9月30日，A股流通市值达到了80.16万亿元，其中前十大上市公司流通市值达到10.27万亿元，占A股流通市值的12.81%，贵州茅台（600519.SH）流通市值为2.26万亿元，市值排名第一。在2010年底，A股流通市值是25.37万亿，前十大上市公司流通市值是6.44万亿元，占A股流通市值的25.37%。似乎大公司对整体市场的影响力在下降，但如表1所示，2010年12月底A股市值前十的公司中除了大型国有（股份制）银行和保险公司外，只有3家石油采矿业的央企。而2023年9月底市值前十的公司中除了国有（股份制）银行和保险公司及石油采矿业的央企外，还有三家企业非银（保）非国企，分别是贵州茅台（600519.SH）、宁德时代（300750.SZ）和五粮液（000858.SZ）。此外，比亚迪（002594.SZ）的市值也排到了第15位，非金融类企业的影响力与日俱增。
　　不仅仅是A股的非银大公司对市场有不容忽视的影响力，海外市场中的美国股市尤其如此。当前，美国的大型科技股绑架着美股的涨跌。截至2023年7月20日，纳斯达克100指数年内涨幅达到41.37%，成分股市值持续扩张，导致指数权重集中度快速上升，前六大科技巨头占纳斯达克100指数权重超过了50%，迫使纳斯达克公司于2023年7月24日宣布进行“特别再平衡”，即调整指数成分股的权重，将5只市值最大的公司股票权重占比维持在40%以下，以减小大公司对股指（市场）的影响。这与2000年“互联网泡沫”何其相似，投资者对科技公司的投资情绪高涨，纳斯达克指数年涨幅达125%。但最终“互联网泡沫”破灭，纳斯达克指数在一年内由顶峰5132点暴跌至最低点1114点。为防止重蹈覆辙，我们需要时刻警惕超大型公司的个体风险传染对市场的影响，及时化解风险。
　　经过二十多年多层次资本市场的建设，截至2023年6月30日，我国A股市场总市值已经突破十万亿元，上市公司已达5105家。从融资结构来看，我国的直接融资有了较大发展，直接融资规模占比不断上升。因而明显呈现出 “新兴＋转轨”鲜明特征的股票市场在我国系统性金融风险的防控中具有“牵一发而动全身”的特殊作用（吴金宴和王鹏，2022；李政等，2019）。风险传染是系统性风险的重要预警信号（Acemoglu et al.，2015；Yang & Zhou，2016；李政等，2016），当金融市场处于极端情形时，单个资产与市场往往出现大幅的同涨同跌现象（陈守东等，2020）。
　　据统计，自2015年“股灾”后，Ａ股市场已经出现过二十余次的“千股跌停”现象；其中多数情况下，导致股市恐慌性下跌的背后，并没有宏观经济基本面的重大变化，也没有突出事件的共同冲击，而是由于部分行业板块（如券商板块或工业板块）的率先大幅下挫，叠加基金的赎回压力以及投资者悲观情绪的蔓延，引致其他行业板块进而整个大盘出现传染性联动下跌（吴金宴和王鹏，2022）。而各行业的龙头企业作为该行业发展的风向标，其个体风险的变化很容易由于业务往来传导至其他个体，从而带领整个行业板块风险发生变化，最后传导至整个金融市场，引发系统性风险。图1为大公司与市场波动率曲线。其中图1-A为贵州茅台与沪深300指数的波动率曲线，图1-B为宁德时代与创业板指数的波动率曲线，由图可得大公司波动率与市场波经常往往同向波动。对此笔者用t月市场波动率对大公司t-1月波动率进行回归，得到的回归系数为正且在1%水平下显著，表明当期大公司风险变化会导致下一期市场风险发生同向变化。这说明大公司的风险对市场风险有显著的预测作用，非银大公司的风险变化会影响市场风险，非银大公司的风险也是一个推升系统性风险的重要渠道。
　　二、传导渠道
　　笔者认为，非银大公司风险向市场风险的传导渠道有三：
　　第一，投资者无法判断龙头企业股价下跌原因而盲目抛售股票，加大市场风险。具体来说，当一个行业的龙头企业股价发生变化时，不知情的理性投资者会通过这些龙头企业股价变化来推断其所属行业及其他行业的有关信息。但在实际推断的过程中，投资者无法区分该行业的价格变化是来源于基本面还是噪声交易，从而投资者可能减持与之相关的所有股票。同样，当其他行业龙头企业的股价下跌时，若不知情的理性投资者无法判断其他行业资产的下跌是来自噪声交易还是真实冲击，将进一步抛售行业从而因而导致风险在行业间传染，最终导致市场风险变化。
　　第二，投资者为应对风险，会优先出售或保留流动性强的企业股票，这些企业更容易遭到风险传染。当部分大公司股票出现巨幅下跌时，机构投资者有出售其他公司股票以应对集中赎回风险的倾向，若市场又恰好处于极端情形，机构投资者甚至将选择系统性降低仓位以避免平仓风险。一方面，公司股票的流动性越好，被抛售的可能性越大，遭受其他公司风险传染的程度越深。但另一方面，在市场风险逐渐累积的过程中，投资者也逐步进行着安全投资转移，而流动性则是投资者调整资产组合的重要考量因素。故公司股票的流动性越好，越容易被保留在原资产组合中，遭受其他公司风险传染的程度越低。综合来看，股票流动性对公司股票遭受风险传染的影响还将取决于具体的市场环境。
　　第三，投资者悲观情绪的传染及放大会导致非理性投作出做出非理性决策，进而放大市场风险。在新古典经济学的假设下，所有从事经济活动的个体均为“理性人”，都能合理配置自己有限的资源，追求自身效用最大化。然而现实中，外部条件及心理的约束导致人们无法穷尽可供选择，无法对不确定事件估计出一致的概率分布，故效用最大化不再是自身行动的唯一准则。此时作为投资者非理性行为的集中体现，投资者情绪将通过投资者的心理活动影响投资者的投资决策，继而影响股票收益率。例如，当股票市场开始出现大面积走跌时，悲观的投资者情绪将进一步加剧市场全面下挫。投资者的情绪越悲观，产生风险传染和遭受风险传染的程度越高。
　　三、政策建议
　　基于以上讨论，本文提出以下政策建议以防范非银大公司个体风险扩散：
　　第一，应当加强对非银大公司风险的监督管理。非银大公司的风险波动时，市场风险会随之发生波动。因此风险监管需要重视非银大公司的风险变化，防范化解大公司个体风险的传染演变，要从非银大公司的内部治理与外部监管出发，及时发现非银大公司的风险隐患，防止内部治理不到位或外部监督缺失而导致的重大风险。一旦风险事件发生，不但整个公司的运营会受到影响，甚至会传染至整个行业乃至整个金融市场，引发系统性风险。
　　第二，应对投资者情绪多加关注。大公司风险发生变化时市场风险发生同向波动，有一部分原因在于投资者对大公司的关注度较高，在大公司股价发生变动时，恐慌情绪会蔓延至整个金融市场，进而影响市场风险。因此，要多加关注投资者情绪，在可能出现股市震荡时及时加强信息披露，增强投资者信心，避免因恐慌情绪的扩散导致金融传染加剧。
　　第三，培育形成良好的市场环境。当前我国市场化改革已取得成效，但市场环境相关的法律法规仍有不足，需要进一步完善法律法规建设，引导和谐、有序的良好市场环境的形成，维持大公司股价稳定，降低大公司风险，提升市场对风险波动的防御能力，抑制大公司个体风险的传染。
（文章来源：第一财经）