11月30日，震坤行集团有限公司（Zkh Group Limited，简称“震坤行”）向SEC（美国证券交易委员会）提交ADR发行文件。该公司拟在美国纽交所IPO，股票代码为ZKH.N。
　　今年3月17日，该公司首次向纽交所提交了申请材料。11月27日，震坤行已更新了IPO招股书。其中显示，本次发行，该公司现有股东中，第四大股东Tencent Mobility Limited（腾讯旗下企业）计划认购500万美元ADS（美国存托股票），第五大股东加拿大养老基金计划认购1000万美元ADS。
　　据天眼查统计，震坤行的投资方还包括经纬创投、君联资本、钟鼎资本等知名投资机构。该公司的发展潜力及目前经营情况如何？该公司为何会吸引众多资本入股？
　　时代商学院研究发现，国内MRO（维护、修理和运营）工业用品采购服务市场规模超万亿元，市场空间庞大且增长迅速。乘此东风，震坤行的营业收入亦稳步增长。不过，报告期（2020—2023年前三季度）内，该公司处于持续亏损状态，经营性现金流由净流入转为净流出，核心业务毛利率较低，未来或有库存减值以及毛利率波动风险。
　　营收增速降至3.7%，报告期内累计亏损超20亿元
　　招股书显示，震坤行是一家一站式MRO工业用品采购服务平台，为客户提供一站式MRO采购和管理服务，并为产业链上的参与者提供数字化和履行解决方案。2022年9月30日—2023年9月30日，该公司服务的客户超6.4万家。
　　截至2023年三季度末，震坤行的产品线大致可分为零配件、化学品、制造零部件、通用耗材、办公用品五大类，基本覆盖MRO全产品线，SKU（Stock Keeping Unit，最小库存单位）约为1720万个。
　　根据CIC灼识咨询报告，以销售金额计算，中国MRO采购服务的市场规模从2016年的2.07万亿元人民币增长到2022年的3万亿元人民币，预计到2027年将达到3.98万亿元人民币， 2022—2027年的复合年增长率为5.8%。
　　受益于市场需求的快速增长，2020—2023年前三季度，震坤行的营业收入亦稳步增长，分别为46.86亿元、76.55亿元、83.15亿元、62.77亿元。其中，2021—2023年前三季度，该公司的营业收入同比增速分别为63.3%、8.6%、3.7%。
　　可以看到，震坤行的营业收入同比增速在2021年后急剧下跌。
　　与营业收入形成鲜明对比的是，震坤行的净利润持续为负。报告期各期，震坤行的净利润分别为-3.97亿元、-10.94亿元、-7.31亿元、-3.25亿元。据招股书，剔除因发行F系列可转换票据而产生的股份补偿费用和利息费用的影响，该公司调整后的净利润分别为-3.05亿元、-9.11亿元、-6.26亿元、-3.15亿元。
　　这意味着，震坤行在报告期内尚未实现盈利，且其在招股书中表示未来可能会继续出现亏损。
　　此外，震坤行的经营性现金流情况亦亟待改善。据招股书，报告期内，该公司的经营性现金流净额分别为3180万元、-13.83亿元、-5.04亿元、-5.09亿元。可以看到，报告期内，震坤行的经营性现金流净额由正转负，后持续大额净流出。这或将不利于该公司的持续经营。
　　震坤行在招股书的风险因素章节表示，若未来经营性现金流为负，公司可能需要分配一部分现金储备来维持运营，或可能通过发行股本或债务证券筹集额外资金。震坤行还在招股书中表示，公司无法保证能从运营中产生正现金流，也无法保证在需要时可以获得额外资本或其他类型的融资，同时，公司还可能会为了获得额外融资而接受对公司不利的条款。
　　值得一提的是，报告期内，震坤行的应付账款周转天数分别为93日、109日、131日、140日，整体呈持续延长趋势。该公司在招股书中指出，若供应商停止向公司提供优惠的付款条件，震坤行对运营资金的需求可能会增加，从而对运营产生重大不利影响。
　　主营业务毛利率不足17%，警惕存货周转风险
　　目前，震坤行仍处于亏损状态，其在招股书中称，公司实现盈利的能力主要取决于提高毛利率的能力，但无法保证改善毛利率或实现盈利，公司未来可能会继续出现亏损。
　　这不禁引人好奇，震坤行的毛利率情况如何？
　　据招股书，该公司的商业模式以产品销售为主，市场模式为辅的混合模式。按商业模式划分收入，报告期各期，震坤行产品销售模式的业务收入分别为46.2亿元、75亿元、80.87亿元、60.17亿元，占各期营业收入的比重分别为98.6%、98%、97.3%、95.8%。
　　产品销售模式下，震坤行从供应商处采购产品，管理库存，并向客户销售。针对不同的客户类型，该公司提供了不同的销售渠道。其中，震坤行平台（ZKH Platform）服务大型企业客户，工邦邦平台（GBB Platform）服务小微企业客户。
　　市场模式下，供应商通过震坤行平台向客户销售产品，并向震坤行支付销售佣金。
　　从震坤行的毛利情况可以看到，该公司的毛利主要由产品销售模式贡献。报告期各期，震坤行平台的毛利分别为5.81亿元、8.3亿元、10.45亿元、7.54亿元，工邦邦平台的毛利分别为3746.9万元、6015.6万元、5575.6万元、4310.1万元，震坤行平台及工邦邦平台的合计毛利占各期毛利总额的比重分别为91%、85.6%、83.5%、77%。
　　产品销售模式业务的毛利占比虽较大，但该业务的毛利率远逊市场模式业务的毛利率，盈利空间较小。
　　据招股书，报告期各期，该公司主营业务毛利率分别为14.5%、13.6%、15.8%、16.5%，其中震坤行平台的毛利率分别为14.3%、12.7%、14.4%、14.1%，工邦邦平台的毛利率分别为6.8%、6.3%、6.9%、6.5%。同期，该公司市场模式业务的毛利率均为100%。
　　需要指出的是，2019年6月，为进一步扩展业务，震坤行推出市场模式。2020年，该业务模式的GMV（总销售额）为3.03亿元。到2023年前三季度，震坤行市场模式的GMV增长至18.61亿元，对该公司整体GMV的贡献度为23.6%，同比增长约9.5个百分点。
　　未来若震坤行市场模式业务持续发展，该公司的毛利结构有望发生改变，盈利能力或将提升。
　　不过，震坤行在招股书中指出，市场销售模式下，公司无法控制供应商在其平台上销售的产品质量，如供应商销售假冒或未经许可的产品，或没有按相关法律法规的要求销售产品，公司或将面临声誉损失、索赔等风险。此外，供应商在该公司平台上销售的一些产品，可能会与震坤行直接销售的产品形成竞争关系，这可能会蚕食震坤行产品销售模式下的部分业务。
　　除主要业务毛利率不足17%，影响震坤行整体盈利能力外，该公司的存货亦可能成为影响盈利能力的重要因素。
　　据招股书，报告期内，震坤行的存货周转天数在35～38天波动。该公司表示，由于计划继续扩大产品供应，预计未来存货中的库存商品将逐步增加，给仓储系统带来压力。若公司未能有效管理存货，可能将面临存货减值风险。此外，公司可能会为降低存货水平而采取降价销售商品，从而导致毛利率下降。
　　此外，震坤行还在招股书中指出，公司产品组合的变化主要来自客户需求、竞争和业务收购的变化。不同的产品可能会有不同的毛利率。随着该公司继续扩大MRO产品组合，其毛利率在可预见的未来可能将出现波动或下降。
　　【参考资料】
　　1. 《震坤行美股招股书》.纽交所
　　2. 《震坤行股票发行数量及备案费》.纽交所
　　（全文2708字）
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（文章来源：时代财经）