进入成熟期，美国私募基金行业呈现出规模大、杠杆高、渗透率高的特点，增强了系统性金融风险爆发的可能性，尤其是2008年金融危机的爆发促使美国对私募基金的监管理念发生根本性的转变，具有一定的借鉴价值。
　　黄亚玲
　　作为私募基金的发源地，美国至今仍然是全球最大的私募基金市场，其对私募基金的监管一直表现出某种可以识别的一致性与继承性，从而与世界其他地区对私募基金监管的理解形成明显区别，并且构成了一个相对完整的注册制监管体系。在该体系下，监管主体主要是美国证券交易委员会（以下简称SEC），监管客体主要是私募基金及投资顾问，监管方式主要是信息披露。需要说明的是，美国并未出台专门的私募基金管理办法，其对私募基金的监管主要体现在《1933年证券法》《1934年证券交易法》《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》《1966年证券市场促进法》《2010年华尔街改革和消费者保护法》（也称为《多德—弗兰克法案》），以及今年8月通过的《投资顾问法新规》等法案中。整体来看，美国对私募基金的监管经历了宽松→收紧→宽松→收紧的变迁，在不同的历史时期，监管的侧重点也有所不同。
　　第一个时期：2008年金融危机之前。这一时期，美国对私募基金的监管较为宽松，监管重点侧重于投资者利益保护，体现了监管层鼓励私募基金行业发展的监管理念。一是设定豁免条款。允许符合相关条件的私募基金及私募基金投资顾问免于在SEC注册，较大程度地保留了私募基金运营的灵活性。比如，《1933年证券法》第4(a)(2)条规定，不涉及任何公开发行的发行交易可以豁免注册；《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》分别对私募基金和投资顾问的豁免注册进行了规定。二是设定合格投资者制度。对合格投资者的设定设置投资人数上限和投资资格，规定基金只有向合格投资者募集时才能豁免注册。比如，《1940年投资公司法》第3(c)(1)和3(c)(7)条规定了私募基金豁免注册的条件。其中，第3(c)(1)条适用于投资者不超过100人且证券未公开发行的情况；第3(c)(7)条适用于投资者全部为“合格买家”且证券未公开发行的情况。三是设定信息披露制度。要求注册的投资顾问向SEC提交Form ADV，主要用于日常管理。
　　第二个时期：2008年金融危机至2022年。这一时期，美国对私募基金的监管呈现出先紧后松的特点，源于2008年金融危机的反思，监管重点开始从投资者利益保护转向侧重于系统性金融风险监测。2008年金融危机的爆发，激发了美国各界对私募基金引发系统性风险的担忧和关注，促使美国政府出台《2010年华尔街改革和消费者保护法》，一定程度上抑制了私募基金市场的活跃度。为了刺激经济增长和加强金融竞争力，2018年后，美国开始放松私募基金行业监管。
　　一是确立新的私募基金管理人注册制度。要求管理资产规模在1亿美元以上的大型基金管理人向SEC注册；管理资产规模在1亿美元以下的基金管理人向州级监管机构注册；管理资产规模介于9000万美元与1亿美元之间的中型基金管理人向SEC提供年度更新报告的可以向SEC注册，豁免小型风险投资基金的注册要求。
　　二是创设“监管的受管理资产”（Regulatory Asset Under Management, RAUM）的新判断标准，将所有由管理人持续监督管理的资产均计算在受管理的资产内（Asset Under Management, AUM），而不再允许管理人选择性计入特定类型的资产，体现出防范系统性风险的监管理念。
　　三是扩大信息披露主体。规定Form ADV同样适用于豁免注册的基金管理人，并在重大事项出现变动时及时更新，但是与注册的基金管理人在信息披露和实质行为要求两个监管层面有所不同。比如，豁免注册的管理人无需在Form ADV中披露客户手册的内容，也无需使用托管人。
　　四是扩大信息披露内容。要求注册的私募基金管理人提交PF（Private Fund）表格，以供金融稳定委员会评估私募基金可能导致的金融系统风险。报送的内容主要包括风险敞口、杠杆、风险状况和流动性等信息，并根据管理人的类型设置差异化的报送内容。
　　第三个时期：2022年至今。这一时期，对私募基金的监管进入新的收紧监管阶段，监管重点以系统性金融风险防控为主，体现出美国对私募基金强监管的理念，尤其是今年8月份颁布的《投资顾问法新规》，标志着对私募基金行业透明度、公平性和问责进入更严格的监管时代。一是扩大信息披露范畴。要求注册的私募基金顾问向投资者提供季度报表，详细说明私募基金的业绩、管理费和费用开支情况；提供每只私募基金的年度审计报告；在GP主导的二级市场交易中提供公允意见或估值意见。二是设置限制性活动规则。禁止所有的私募基金投资顾问从事某些与公众利益和投资者保护背道而驰的活动，除非他们向投资者提供了某些信息披露，并在某些情况下获得了投资者同意，比如在回拨金额中扣除缴税金额、要求基金承担投资顾问合规/调查费用、非按比例分摊项目投资费用、向基金借款或延长借款期限等。三是设置优惠待遇规则。禁止所有私募基金投资顾问向投资者提供一系列优惠权利，主要包括赎回权、信息权、向潜在投资人披露重大经济条款、向基金现有投资人披露全部优惠条款等。
　　总的来说，在私募基金行业发展早期，美国宽松的监管政策提供了较大的自由度和弹性，对促进行业加速发展发挥了不可替代的作用。进入成熟期，私募基金行业呈现出规模大、杠杆高、渗透率高的特点，增强了系统性金融风险爆发的可能性，尤其是2008年金融危机的爆发促使美国对私募基金的监管理念发生根本性的转变，具有一定的借鉴价值。在监管目标上，以防控系统性金融风险为主、兼顾投资者利益保护，加强私募基金信息披露和监测，通过监测基金业绩、投资风险、流动性以及杠杆的使用等指标，识别“异常值”、行业风险敞口、行业集中度、资产构成与交易活动的变化趋势和潜在风险。在监管方式上，基于杠杆与系统性金融风险的关联度，对私募基金实行差异化监管。比如，对杠杆较小的创业投资基金和私募股权投资基金，监管策略侧重于合规，鼓励该类私募基金进一步提升服务科技创新的能力；对杠杆较高的对冲基金，监管策略侧重于强化风险防控，强化杠杆水平监测和系统性风险评估。在监管机制上，通过市场信用机制或法律机制保证信息披露制度有效执行。监管机构和市场对信息披露的过程与结果进行监督反馈，不断增强信息披露的真实性与及时性。比如，在法律层面明确规定，如果基金管理人向监管机构提交的数据申请或报告存在任何重大事实的虚假陈述或遗漏，则该行为属于非法行为。
　　（作者系经济学博士，供职于国家电投集团创新投资有限公司）
（文章来源：证券时报网）