报告摘要
　　●A股“新投资范式”：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。新范式的背后是海外特殊性（decoupling风险外溢推升通胀）+国内特殊性（经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢）。23年新范式表现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”。我们定位24年为新范式回眸期：中美利差短周期收窄，中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。
　　●本周中资股走势与全球权益市场显著分化，源于国内经济数据与政策预期偏弱；而2大重磅会议后政策不确定性落地，有望引导市场预期边际改善。12.12中央经济工作会议在财政及货币政策端并无太多显著超预期的部分，主要超预期部分在于政策协同发力以及对地产融资需求等相关表述上。由于前期市场预期已经处于低位，本次会议并未显著低于市场预期，这反倒将促使政策不确定性落地，后续市场预期有望边际改善。本周公布的经济金融数据均未超预期，同比少增的信贷数据以及略低于市场预期的社零等数据使得市场对国内盈利端的预期进一步下行。
　　●12.12中央经济工作会之后一线城市快速的地产政策反应证明“化解地产风险”在路上，有望进一步改善市场风险偏好。①10月以来，本轮一线城市地产放松政策效果已经衰减；②本周北京上海地产新政较为及时，且力度相较9月的政策更为强，但尚未达到“扭转型”政策。本轮政策对分子端盈利的支撑仍需进一步印证，但政策的推出降低了市场的不确定性，有助于稳定市场预期，后续有望进一步改善市场风险偏好。
　　●12月美联储议息会议表态明显偏鸽，进一步确认“海外政策底”，短期提振全球权益市场，中期仍需重视“新范式”框架。议息会议对通胀表态明显软化，联储官员和市场均认为本轮加息周期基本已结束，提振权益市场。但美联储的较早转鸽会进一步加大美国经济“软着陆”的概率，从而增大24H2美债利率波动的可能性，需要重视“新范式”框架。
　　●布局春季躁动，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年A股新投资范式确立：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。基本面预期较弱致使近期中资股回调，但两大重磅会议后政策不确定性落地，“以进促稳、先立后破”有望引导市场预期边际改善。中美政策底共振，建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
　　●风险提示：地缘冲突，流动性收紧，增长不及预期等。
　　报告正文
　　一观点速递
　　（一）A股“新投资范式”：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。本轮的海外与国内特殊性：1. 海外特殊性：decoupling风险外溢（地缘/供应链/金融领域等）推升资源品通胀，美国疫情期间货币宽松与高财政补贴强化消费韧性，推动美国进入资本开支周期高位及美债利率higher for longer。2. 国内特殊性：从企业部门看：中美decoupling、双碳、房住不炒下中国产业结构深刻变化，投资回报率受限下的主动加杠杆意愿受阻；居民部门看，“企业端结构性变化+疫情影响”影响居民消费能力与意愿，居民边际消费倾向在疫后依旧低位。“经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢”致使中债利率lower for longer。新范式之于23年映射为“中美利差倒挂+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”组合，反映出经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。
　　我们定位24年为新范式的回眸期——预计中美利差将阶段性收窄，中资股启航！11月初美联储议息会议的鸽派表态标志着中美政策底共振的形成，市场已开始交易24年美联储降息、美债收益率持续回落。我们判断24年将进入中美利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，并提振权益市场表现，进入新范式的喘息期。在此阶段内预计2024年海外定价分为两个阶段：先交易可能衰退&流动性转向→再交易不衰退&宽松空间不大，分水岭预计在2024Q2，当前海外市场依然整体表现为第一阶段的交易特征。参考历史上类似的“回眸”小周期内资产表现（如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等）：24年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。
　　（二）前期AH股走势偏弱，源于国内经济数据与政策预期偏弱。12.12中央经济工作会议延续12.8政治局会议基调—— “以进促稳、先立后破”，重磅会议后政策不确定性落地，有望引导市场预期边际改善。
　　1. 本周中资股走势与全球权益市场显著分化，核心原因在于中资股分子端预期偏弱。在美联储边际偏鸽下，本周全球权益市场估值端压制得到缓和，大多上扬；但中资股走势则偏弱。我们认为，中资股与全球权益市场走势分化的核心原因在于国内分子端压力较大。我们在12.10报告中便已指出，11月下旬以来AH股出现同步回调，主要源于市场对国内经济和政策预期偏弱——①12.12中央经济工作会议在财政及货币政策端并无太多显著超预期的部分，主要超预期部分在于政策协同发力以及对地产融资需求等相关表述上。由于前期市场预期已经处于低位，本次会议并未显著低于市场预期；我们认为，这反倒将促使政策不确定性落地，后续有望引导市场预期边际改善；②本周公布的金融数据和经济数据均未超预期，同比少增的信贷数据以及略低于市场预期的社零等数据使得市场对国内盈利端的预期进一步下行。
　　2. 12月中央经济工作会议核心要点总结如下：
　　第一，明年经济工作总基调新增“以进促稳、先立后破”，更加强调“稳增长”以及高质量发展，特别强调政策的统筹考量与协同发力，即“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”，通过宏观政策调节来确保经济平稳增长，并在此基础上来逐步推进中长期结构性改革和经济转型。
　　第二，财政政策继续强调“适度加力”以及“可持续性”，综合考虑今年四季度增发国债提升赤字率的背景，明年“适度”“可持续性”意味着政策会保持连续性，但不会过度扩张。
　　第三，货币政策再提“适度”，以“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”作为总量评价，结构上相比去年新增“数字经济”支持。
　　第四，围绕高质量发展，把“科技创新”引领下的现代化产业体系建设作为明年首要工作，特别是“新质生产力”为内核的技术驱动创新，强调的是增量科技：一是AI为主导的数字经济，强化对实体经济赋能；二是战略新兴产业，契合国家战略需求导向；三是如量子、生命科学的未来赛道，把握前沿科技领域。此外，特别提及鼓励“创业投资、股权投资”。
　　第五，扩内需方面，重在挖掘“潜力消费”，一是发展智能家居、国潮等“纯新”消费增量点；二是以“绿色化”驱动大规模设备与消费品“以旧换新”。同时，继续“扩大高水平对外开放”稳外需。
　　第六，深化改革方面，提及“国企改革深化提升行动”，并再次提及“专精特新”“统一大市场”。
　　第七，地产方面，明确“化解地产风险”，一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求，加快“三大工程”建设。
　　（三）继9月认房不认贷政策后，12.14北京、上海地产政策再次出现明显松绑。12.12中央经济工作会之后一线城市快速的政策反应证明“化解地产风险”在路上，有望进一步改善市场风险偏好。
　　10月以来，本轮一线城市政策效果已经衰减。根据统计局数据，9月初北京、上海落实“认房不认贷”政策后，北上房价均有所改善，但随后政策效果开始出现衰减，11月北上的二手住宅价格指数同比加速下行，下行速率均创下年内新高。
　　本周北京、上海地产新政的时点较为及时，且力度相较9月的政策更为强，但尚未达到“扭转型”政策。①12.12中央经济工作会议定调“以进促稳、先立后破”之后2天政策便迅速出台，政策的快速反应证明“化解地产风险”在路上；②前期政策效果已经衰减，需要新政策续上前期政策效果；③本轮政策对非普标准定义的改变在税费方面实现了对房产交易的税费优惠，政策力度比9月的更强，但政策强度尚未达到“扭转型”，因此本轮政策对分子端盈利的支撑仍需进一步印证，但政策的推出进一步降低了市场的不确定性，有助于稳定市场预期，后续有望进一步改善市场风险偏好。
　　（四）12月美联储议息会议继续维持利率水平不变，表态明显偏鸽，进一步确认“海外政策底”，短期提振全球权益市场，中期仍需重视“新范式”框架。
　　北京时间12月14日凌晨，美联储12月议息会议以12：0的投票结果决定不调整联邦基金利率的目标区间，表态明显偏鸽，进一步确认“海外政策底”：①美联储首次承认通胀压力在过去一年中得到缓释（Inflation has eased over the past year but remains elevated），对通胀的态度有显著软化；②美联储点阵图预计24年降息3次，已经没有任何官员预计明年的政策利率会比今年12月的水平更高，同时CME美联储观察则预计24年降息6次，即联储官员和市场均认为本轮加息周期基本已结束；③但美联储的较早转鸽会加快美债利率的下行幅度，12.11-12.14期间十年期美债利率快速下行31BP，来到4%以下的3.92%，过快的利率下行会进一步加大我们在11.26年度策略展望《新范式回眸，中资股启航》中提出的美国经济“软着陆”的概率，从而增大24H2美债利率波动的可能性，需要重视“新范式”框架；④美联储表态使得全球投资者继续交易流动性改善，全球股市分母端的压力得到释放，本周全球权益市场大多表现突出；中资股的表现与全球股市呈现分化主要原因是分子端压力较大，而中资股比较当中，港股表现优于A股的原因则是港股对美债利率边际变化更敏感，这也是我们在11.26年度策略展望中“港股在中美政策底共振中弹性更高”的原因。
　　（五）布局春季躁动，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年我们提出A股新投资范式：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer，定位24年为新范式“回眸期”，中美利差短周期收敛将带来中资股启航。近期在经济与政策预期偏弱下中资股出现一定回调，但两大重磅会议后政策不确定性落地，“以进促稳、先立后破”有望引导市场预期边际改善。中美政策底共振，积极布局A股春季躁动行情，分子端预期偏弱下成长复苏类资产仍将占优。新投资范式建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
　　二本周重要变化
　　如无特殊说明，本章数据来源均来自Wind。
　　（一）中观行业
　　1.下游需求
　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降7.41%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升14.84%，月同比下降21.11%，周环比下降22.01%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积7.92亿平方米，累计同比下降23.20%，相比1-9月增速上升0.20%；10月单月新开工面积0.71亿平方米，同比下降21.23%；1-10月全国房地产开发投资95921.78亿元，同比名义下降9.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月单月新增投资同比名义下降16.70%；1-10月全国商品房销售面积9.2579亿平方米，累计同比下降7.80%，相比1-9月增速下降0.30%，10月单月新增销售面积同比下降20.34%。
　　汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：12月1-10日，乘用车市场零售47.5万辆，同比去年同期增长7%，较上月同期增长8%，今年以来累计零售1,981.9万辆，同比增长5%；全国乘用车厂商批发45.7万辆，同比去年同期增长9%，较上月同期下降4%，今年以来累计批发2,327.2万辆，同比去年同期增长9%。新能源初步统计：12月1-10日，新能源车市场零售18.7万辆，同比去年同期增长8%，较上月同期增长3%，今年以来累计零售699.6万辆，同比增长34%；全国乘用车厂商新能源批发19.4万辆，同比去年同期下降10%，较上月同期下降2%，今年以来累计批发796.7万辆，同比增长34%。
　　港口：10月沿海港口集装箱吞吐量为2301万标准箱，低于9月的2365万，同比上涨2.86%。
　　航空：10月民航旅客周转量为946.93亿人公里，比9月上升31.47亿人公里。
　　2.中游制造
　　钢铁：截至12月8日，螺纹钢期货收盘价为4042元/吨，比上周上升3.03%。钢铁网数据显示，11月下旬，重点统计钢铁企业日均产量217.97万吨，较11月中旬上升9.55%。10月粗钢累计产量7909.20万吨，同比下降1.80%。
　　挖掘机：10月企业挖掘机销量14584.00台,高于9月的14283台，同比下降28.90%。
　　发电量：10月发电量累计同比上升5.20%，较9月累计同比下降2.50%。
3.上游资源
　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年12月11日涨0.11%至930.60元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.94%至11587.00万吨。
　　国际大宗：WTI本周涨1.25%至72.13美元，Brent涨1.72%至76.95美元，LME金属价格指数涨2.77%至3711.50，大宗商品CRB指数本周涨0.86%至265.07，BDI指数上周跌5.44%至2348.00。
　　（二）股市特征
　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.91%，行业涨幅前三为综合(4.21%)、传媒(2.47%)、纺织服装(2.00%)、轻工制造(1.32%)；涨幅后三为通信(-2.33%)、电气设备(-2.74%)、食品饮料(-4.34%)。
　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.51倍下降到本周16.36倍，PB（LF）从上周1.44倍下降到本周1.43倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.91倍下降到本周25.64倍，PB（LF）从上周1.98倍下降到本周1.96倍；创业板PE（TTM）从上周48.47倍下降到本周47.77倍，PB（LF）从上周3.23倍下降到本周3.18倍；科创板PE（TTM）从上周的69.38倍下降到本周67.86倍，PB（LF）从上周的3.71倍下降到本周3.63倍；A股总体总市值较上周下降0.9%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.17下降到本周2.14；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.53维持在本周4.53；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.76维持在本周2.76；股权风险溢价从上周1.20%上升到本周1.26%，股市收益率从上周3.86%上升到本周3.90%。
　　融资融券余额：截至12月14日周四，融资融券余额16733.59亿，较上周五增加0.16%。
　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持8.77亿，本周减持最多的行业是医药生物(-3.32亿)，本周增持最多的行业是国防军工(1.05亿)。
　　限售股解禁：本周限售股解禁692.68亿元。
　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出185.76亿元，上周净流出57.87亿元。
　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至148.44，上周A/H股溢价指数为150.43。
　　
（三）流动性
　　截至12月16日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为10770亿元；5笔逆回购，总额为12760亿元；1笔MLF到期，总额为6500亿元；1笔MLF投放，总额为14500亿元；净投放（含国库现金）共计9990亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计9990亿元。
　　截至2023年12月15日，R007本周下降9.12BP至2.1548%，SHIBOR隔夜利率下降3.60BP至1.5940%；期限利差本周上升5.27BP至0.3151%；信用利差下降0.41BP至0.5615%。
　　（四）海外
　　美国：本周二公布11月CPI同比增速为-3.10%，与预期持平，低于前值3.20%，核心CPI同比增速为4%，与预期和前值持平；本周三公布11月核心PPI同比增速为1.8%，低于前值1.9%；本周四公布联邦基金目标利率为5.5%；零售贸易（季调）同比增加3.06%，高于前值1.32%。
　　欧元区：本周二公布12月欧元区ZEW经济景气指数为23.00，高于前值13.80；本周四公布12月欧元区三大关键利率不变；本周五公布12月欧元区综合PMI（初值）为47，低于前值47.6和预值48；12月欧元区制造业PMI（初值）为44.2，与前值持平，低于预值44.5；12月欧元区服务业PMI（初值）为48.1，低于前值48.7和预值49。
　　英国：本周二公布10月失业率（季调）为4.22%，高于前值4.21%；本周五公布英国12月制造业PMI为46.4，低于前值47.2，服务业PMI为52.7，高于前值50.9。
　　日本：本周二公布11月企业商品价格指数同比增速为0.25%，低于前值0.93%，高于预值0.10%；本周五公布12月制造业PMI为47.7，低于前值48.1和预值48.2。
　　海外股市：标普500上周涨2.49%收于4719.19点；伦敦富时涨0.29%收于7576.36点；德国DAX跌0.05%收于16751.44点；日经225涨2.05%收于32970.55点；恒生涨2.80%收于16792.19点。
　　（五）宏观
　　11月经济运行数据：中国国家统计局数据，11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点，降至收缩区间，制造业景气水平有所回落。11月CPI下降0.5%，PPI下降3.0%。11月发电量同比增加8.4%。中央人民银行数据，11月金融机构各项贷款余额同比增长10.8%、M1同比增长1.3%，M2同比增长10%。
　　固定资产投资：2023年1-11月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，1-10月新开工项目计划总投资额累积同比下降14.7%，1-11月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.3%，1-10月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.8%，1-11月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.8%。
　　进出口：中国海关总署数据，11月出口同比（按美元计）为0.50%，高于前值-6.40%；11月进口同比（按美元计）为-0.60%，低于前值3.00%。
　　社融：11月社融增量2.45万亿元，同比增加4710亿元，社融总量当月同比23.74%。
　　外汇储备：中国11月末外汇储备31718亿美元，环比上升706亿美元。
　　工业企业利润：1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降7.8%，降幅较1-9月份收窄1.2个百分点。
　　财政收支：11月公共财政收入当月同比上涨4.26%，公共财政支出当月同比上涨8.64%。
　　三
下周公布数据一览　　下周看点：中国1年期和5年期LPR、中国11月全社会用电量、美国第三季度GDP(环比折年率）、美国11月核心PCE物价指数、欧元区CPI及核心CPI、英国11月CPI及核心CPI、英国第三季度GDP（季调同比）、英国11月RPI、日本11月CPI、日本11月进口额和出口额同比增速。
　　12月18日周一：美国12月NAHB住房市场指数。
　　12月19日周二：欧元区CPI及核心CPI、美国12月16日上周红皮书商业零售销售年率。
　　12月20日周三：中国1年期和5年期LPR、中国11月全社会用电量、英国11月CPI及核心CPI、英国11月RPI、日本11月进口额和出口额同比增速。
　　12月21日周四：美国第三季度GDP(环比折年率）、美国12月16日当周初次申请失业金人数:、英国11月中央政府经常预算差额。
　　12月22日周五：美国11月核心PCE物价指数、美国12月密歇根大学消费者预期指数、英国第三季度GDP（季调同比）、日本11月CPI。
　　四
　　风险提示
　　地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、巴以冲突局势恶化等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储紧缩超预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口受海外需求拖累）等。
（文章来源：广发证券）