中国基金报记者吴君
　　近期，在由清科创业、投资界主办的第二十三届中国股权投资年度论坛上，基石资本董事长张维发表了名为《注册制、风险投资与创新创业》的主题演讲。
　　张维认为，一个成功的资本市场体系可以通过大浪淘沙筛选出伟大的科技公司，培育和造就互联网、生物医药、人工智能、新能源汽车等新经济的繁荣。硬科技的发展需要长时间的投入，需要企业家精神，资本市场不仅提供了研发所需的资金，也通过创造财富效应去激发企业家精神。
　　他表示，中国正迎来技术创新与国产替代的双重机会之窗，在这个历史时期，资本市场的注册制的推出是关键的一步，将支持和帮助新兴企业和硬科技企业的发展。
资本市场助推科技企业发展
　　关于如何认知科技公司与资本市场的关系，张维表示，海外经验已经证明，一个成功的资本市场体系可以通过大浪淘沙筛选出伟大的科技公司，培育和造就互联网、生物医药、人工智能、新能源汽车等繁荣的新经济。
　　他以浏览器公司网景在纳斯达克IPO为例，讲到1995年8月公司上市时，成立仅16个月且尚未盈利，但是市值很快达到了21亿美元，使其早期员工实现了财富自由。网景的IPO成为纳斯达克科技财富神话的开端，后面纳斯达克的互联网泡沫兴起并越吹越大，但美国的互联网产业也在此期间迈向繁荣，其后虽然泡沫破灭，大多数公司在泡沫中消失了，但是那些在泡沫中受益并幸存下来的那些公司，如亚马逊，以及由此开启的财富效应的创造，深刻地推动了科技创新，改变了世界的面貌。
　　张维表示，网景上市的另一重要意义在于，它改变资本市场对于科技企业的估值模式。按照以往的成功经验，一家新科技公司最好在至少连续四个季度盈利后再考虑IPO，但网景上市的时候还没有实现盈利，其颠覆了华尔街的想象。“之后，资本市场对科技企业的估值，变为基于企业长期价值的最大化，而不是短期利润的最大化。科技企业的商业模式也随之改变，快速成长、无视甚至追求亏损，成为互联网公司的圣经。”
　　他总结，网景的案例提供了资本市场助推科技企业发展的经典模式：一是创造巨大的财富效应，激励人们创新创业；二是为企业的发展提供充足的资金，使其得以聚焦于长远的目标而不是短期的盈利。
　　张维还举了亚马逊的例子，1995年成立，两年后在纳斯达克上市，但一直未实现盈利，1999年亏损7.2亿美元，2000年亏得更多，达到14.1亿美元，累计债务达到20亿美元。但得益于资本市场的非理性繁荣，贝佐斯得以“基于长期市场领导地位，而非短期盈利和华尔街的短期反应做出投资决策”，亚马逊得以通过“烧钱”迅速建设基础设施、抢占市场份额。“互联网泡沫破灭时，亚马逊一度跌去了90%以上的市值，但泡沫期间的融资也让亚马逊在2000年末还拥有11亿美元的现金，保证其在低谷也能坚持一直以来的战略，继续推动创新。”
　　“有本书里说，伟大是不能被计划的。”张维讲到，有记者曾问他，创业板10周年了，曾经出现乐视和暴风影音怎么看待。他说要顺过来看，而不是倒过来看。顺过来看，市值最大的公司是迈瑞医疗和温氏股份，这两家公司具备了伟大公司的雏形，如果没有创业板的政策，它们上不了市，这些公司才是创业板的意义所在。“不是说哪些企业一定行，哪些企业一定不行，而是让市场慢慢去选择，让市场慢慢去认知。”
资本市场激发企业家精神
　　在张维看来，硬科技需要长时间投入，需要企业家精神，资本市场不仅提供了研发所需的资金，也通过创造财富效应去激发企业家的企业家精神。
　　他讲到了特斯拉，2003年成立，2010年上市，但直到2020年才首次实现年度盈利。2006年-2019年，特斯拉累计研发投入71.67亿美元，累计亏损67.83亿美元。这么多资金都来自资本市场。“纳斯达克的伟大就在于，它高度支持从0到1的创新。第一，它让特斯拉这样连年亏损且未来短期内也看不到盈利希望的企业上市，上市多年一直亏损也不要求它退市；第二，不仅让它上市，还给它高估值，特斯拉在2018年还没有盈利的时候，也有500多亿美元的市值。”
　　资本市场的激励机制助推特斯拉突破万亿美金市值，张维表示，马斯克靠非常有魄力的绩效激励计划当上了首富。马斯克和特斯拉签订过两次绩效激励协议，第一次在2012年，分10个阶段，每个阶段需要将特斯拉的市值增加40亿美元，并实现额外的指定运营里程碑，每达成一个阶段，马斯克可以得到0.5%的股权。
　　第二次在2018年，马斯克未来10年将不再领任何工资和奖金，收入100%取决于风险绩效。这次分12个阶段，每个阶段的激励是1%的股权，最终目标是将特斯拉的市值提升到6500亿美元，收入达到1750亿美元，调整后EBITDA达到140亿美元。
　　张维说，到了2017年，除了“毛利率连续四个季度达到或超过30%”外，所有目标均已实现。特斯拉市值也从39.8亿美元增长至524亿美元，增长了17倍；彼时马斯克拿到了大笔的股权激励。到2021年，特斯拉市值最高达到了1万多亿美元，这就是资本市场激励机制的魅力。
中国迎来技术创新与国产替代双重机遇
硬科技企业发展需要长期、巨额投入
　　对于中国硬科技企业的发展，张维认为需要长期、巨额的投入。目前来看，在半导体领域，我们的投入力度还远远不够。
　　张维表示，首先从绝对值看，我们的投入远远比不上海外龙头。2022年A股半导体上市公司的总研发费用是600多亿人民币，总研发支出大约是900亿人民币，而英特尔的研发支出是175亿美元，相当于1200多亿人民币。
　　再者从研发支出占销售额的百分比来看，也并不乐观。根据美国半导体行业协会（SIA）的报告，2020和2021年，美国半导体企业的数据分别18%和18.75%，而中国企业都是7.6%。
　　另外，医疗健康行业的差距也还很大。张维表示，对比2022年医疗健康企业的研发投入数据，全球前十合计1045.1亿美元，最高的罗氏147.1美元；中国上市公司前十合计只有65.7亿美元，全A股只有181亿美元。
　　欧盟统计的全球研发投入50强，直到2011年才有一家中国企业进入，就是华为。但是，张维也表示，近年来中国进步也非常快，2021年全球研发投入2500强，中企有678家，金额占比17.9%——往前数10年，中国占比只有3%；前50强里，除了多年保持在前5名的华为，阿里、腾讯、中国建筑等企业也出现了，而且位次提高非常快。
　　“大国博弈叠加第四次工业革命，中国正迎来技术创新与国产替代的双重机会之窗。我们的新兴企业和硬科技企业，正在满怀激情地向前奔跑、追赶，在这个关键的历史时期，我们应该尽可能地为他们提供帮助和支持。”张维说。
注册制是长期发展的关键一步
　　张维坦言，现在中国很多新兴硬科技企业是非常愿意投入的，只是客观条件限制了它们。如果依靠企业自身的造血能力，是完全不足以与国际巨头在投入上竞争的。未来需要依靠资本市场的支持，“怎么支持，注册制是关键的一步”。
　　“伟大是不能被计划的。当年被认为‘风险过大’的苹果，如今的市值已经超过3万亿美元；曾经被认为‘建立在一层薄得不能再薄的泡沫上’的亚马逊，市值超过1.5万亿美元；曾被认为是‘PPT造车’的特斯拉，车成功量产了，市值一度突破1万亿美元。”张维称。
　　他也表示，注册制的核心是市场化和法治化，二者缺一不可。包容的上市规则必须以严格的法制制度为支撑。美国上市容易，退市更容易，根据Craig Doidge等学者的研究，1975-2012年，美国三大交易所的年均上市率是7.47%，退市率比上市率更高，达到8.22%，38年总累计退市17303家，其中强制退市7120家。
　　在科创板及注册制的推出的时候，张维就说，这是中国“不对称竞争”战略在金融领域的伟大实践。“上市的门槛被大大放宽，那些没有盈利的硬科技企业也可以上市了，而且很多都享有很高的市值。”
　　张维讲到，早些年中国半导体产业没太多机会，行业顶尖人才大多都在海外，他们在硅谷拿着几十、上百万美元年薪，“我们拿什么吸引他们回国或来中国？往高了说是实现人生抱负，往俗了说就是为了财富自由，中国资本市场提供了一条实现财富自由的路径。而我们也看到，随着这个行业的财富效应起来后，越来越多的海外人才选择回国创业了。”
　　最后，张维总结，注册制是硬科技长期发展壮大的关键一步。中国的硬科技产业，也正在等待一个巨大的财富效应爆发的时刻。
（文章来源：中国基金报）