公募基金费率改革是今年的一件大事，日前降佣意见稿出台，再次体现了监管降低投资者成本、优化行业生态的决心，长期有利于金融行业可持续发展，短期则要承受一定的压力。
　　证券行业作为这条产业链中的关键环节，短期从三个方面承受了收入压力：分别是基金子公司收入下降，合并到券商股东的净利润减少；权益类产品管理费率下调， 券商收取的基金保有规模管理费分成（即尾随佣金）缩水；交易佣金费率下降，单一基金贡献比例下调，分仓佣金的规模少了三分之一。
　　“含财量”是财富管理业务收入（包括资产端和渠道端）占券商总收入的比例，被业内用来标识券商的财富管理成色。那么，降费降佣后，券商股“含财量”的投资逻辑还成立吗？
基金子公司收入贡献下降
　　公募基金费率改革自今年7月启动，主动股票型、偏股混合型基金产品的管理费、托管费费率统一调降至1.2%、0.2%，目前第一阶段的降费已基本完成。
　　据测算，以2022年公募基金规模为基准，主动权益型基金的管理费费率从1.5%调至1.2%，对应收入约下降20%，全行业管理费总收入约下滑10%，而管理费是基金公司最主要的收入来源，因此公募基金公司的营收也将受到不同程度的影响。
　　大多数券商控股或持股公募基金公司，其中主动权益类基金产品占比较高的基金公司，短期业绩波动较大，传导到母公司券商即归母净利润也会有所减少。过去几年最受资本市场认可的财富管理券商，因控股头部公募基金公司而在财富管理资产端的优势明显，市场估值往往获得超过行业均值的溢价，当前也因降费承受较大的业绩波动。
　　券商中国记者统计，从收入贡献占比的角度看，长城证券、广发证券、东方证券、兴业证券等券商，旗下参控股的公募基金子公司和资管子公司，2022年累计贡献的营收占比分别高达81.55%、33.33%、28.36%、28.59%，市场俗称“含财率”。
　　业内预估，因降费导致参控股基金子公司净利润下滑，从而证券行业归母净利润下降，下降幅度大概也就1%左右，但原来基金子公司利润贡献占比高的券商会比较明显，这可能会改变短期券商股的投资逻辑，不过长期来看，资产管理能力仍然是金融机构的核心能力。
管理费分成即尾随佣金缩水
　　目前，我国公募基金超过七成以上采用代理销售模式，直销比例只有不到三成，基金和代销机构的合作模式，通常是公募基金从投资人手中赚取管理费，其中一部分会分给代销机构。
　　也就是说，代销机构除了赚取基金的认购费/申购费和赎回费之外，在基金保有期间会额外获得一定比例的管理费分成即尾随佣金，这个比例视不同的基金而定，有的高达50%，有的大概30%。
　　从这个角度来看，公募基金受费率下调的影响反而没有预期的大，收入下降的幅度实际上低于上述的10%。因为管理费的一部分用以支付销售服务费用及尾随佣金，并非全部归基金公司所有，降费导致的产业链各环节收入下降，但公募基金的成本端也会下降，管理费下降的一部分比例由代销机构承担，托管费下降主要影响的也是托管方（大部分是银行）。
　　华创证券徐康团队做过测算，以2022年公募基金规模为基准，假设行业平均尾随佣金为35%，以此估算降费后国内主动权益型基金实际的管理费率为0.75%，基本接近美国平均管理费率。
　　而从代销结构来看，除了银行和第三方，券商是主动权益类基金的重要代销渠道，截至2023年二季度末，券商渠道的非货币基金保有规模达1.53万亿元，占比约18.01%；权益类基金保有规模1.31万亿元，市占率为23.49%。
　　若以权益类基金管理费下调20%计算，分别假设尾随佣金率为50%或35%，尾随佣金收入减少74亿元或51.8亿元，则传导到代销机构券商渠道端（占比23.49%），占证券行业2022年营业收入（3949.73亿元）的比重约为4.46%或5.58%。
分仓佣金总量减少三分之一
　　日前，公募基金费率改革第二阶段也启动了，继调降管理费之后，证监会发布征求意见稿调降公募基金的交易佣金，并将公募基金向单一券商支付交易佣金的分配比例从30%的上限调降为15%。
　　据静态估算，2022年交易佣金率平均为0.0758%，按意见稿规定则交易佣金将降至0.04%-0.05%，降幅约三分之一。若公募基金交易佣金规模由188.74亿元下降35.64%至121.48亿元，则证券行业营业收入将减少1.7%。
　　降佣针对的是交易环节，公募基金对应的合作方就是证券公司，叠加上述降费基金子公司归母净利减少和带来的尾随佣金收入缩水，证券行业因降费降佣营业收入将整体减少几个百分点，以达到减少投资者购买持有公募基金成本的效果。
　　明年，公募基金费率改革第三阶段即代销端改革也会启动，届时作为主要代销渠道的券商仍会受到波及，不过这也倒逼证券行业寻找健康良性的新的发展路径，同时开拓更多公募基金以外的私募基金、保险资管、银行理财子等客户。
探索基金投顾和券结模式
　　目前，我国公募基金销售的商业模式与美国存在一定差异，美国公募基金销售以买方投顾为驱动，投资顾问收取投资者固定管理费率（一般为0.6%—1.2%），投资顾问提供财富管理服务，帮助投资者购买基金。
　　参考海外的经验，我国基金投顾试点转常规，监管也鼓励基金公司拓宽收入渠道，降费降佣后基金投顾费配置成本也会下降，不管是基金公司还是证券公司，都可以通过发展基金投顾业务引入增量资金，这也是证券公司当前试图寻求财富管理突围的方式之一。
　　基金投顾业务仍属于起步阶段，基金投顾保有规模超过100亿元的券商屈指可数，但券商财富管理业务需要进一步加大向买方投顾的转型几乎成为共识，不再以首发基金单次销售的卖方销售模式为主，转变为更具持续性、与投资者实现共赢的买方投顾模式，如何实现这种盈利模式的转变？未来仍将是证券行业探索的重点方向。
　　此外，券结基金也可能成为接下来证券行业大力发展的业务重点，毕竟采用券结模式的公募基金交易佣金可以100%归合作券商所有，不受30%或15%的限制，但目前大部分基金仍采用租用交易单元模式（对应银行结算模式）。
（文章来源：券商中国）