2023年“中上美下”内外周期错位运行偏缓，由此带来国内经济复苏、海外美联储政策转松两方面的巨大预期差，并成为全年资产定价的核心主线。国内方面，年初积压需求集中释放后，经济进入曲折、缓慢的自然修复阶段，内生动能整体偏弱，政策谨慎留有余地，房价持续探底、资本市场低迷带来的负财富效应，加剧市场主体的悲观情绪。海外方面，疫情期间积累的超额储蓄支撑居民消费韧性，在基建、通胀和芯片三大法案推动下，政府部门支出强劲，制造业建造支出快速增长，叠加人工智能创新热潮催生美国科技股行情，使得美国经济和货币紧缩强度超预期。
　　我们认为，“中上美下”的周期运行方向在2024年并不会改变，但经历前一年预期屡遭现实挫败的心理“肌肉训练”，投资者也对转型期国内增长可能面临的结构性减速的压力，海外中枢更高的通胀和利率水平，形成更为一致的认知。这将使得中美之间经济周期、货币周期从背离去往收敛的过程或更平淡，即预期差空间较2023年相对有限，同时考虑2024年全球大选年引发地缘风波等不确定性仍大，建议投资者对宏观变化更多重应对、轻预测。
　　国内宏观综述
　　2024年国内增长展望与动力来源
　　2024年国内GDP目标有望设定为“5%左右”。政策基调角度，12月政治局会议和中央经济会议新增“以进促稳、先立后破”、“加强经济宣传和舆论引导”等表述，确认2024年以经济发展为中心，偏扩张、偏宽松、着力稳增长稳信心总基调；稳预期角度，相对目前国内机构5%的预测均值，及国际机构多数4.6-4.8%的预测区间，“5%左右”是中性偏高的水平，有利于提振预期；国际比较角度，据IMF预测中国占美国GDP比例将从2021年的高点75.5%，经历2023-2024年连续两年下滑至66%，考虑外部压力，增长目标较2023年不宜显著下调。
　　但2024年缺乏低基数基础，增长空间主要来自房地产拖累减少、对外贸易温和反弹，但两者恢复仍有时滞，尤其外需恢复时间不确定性大难以主动掌控，期望达到同等增速水平，以扩大内需为目标的额外政策宽松支持必不可少，且需靠前发力。
　　（1） 2024年房地产投资对经济拖累程度有望进一步递减。
　　一方面，房地产投资的自然调整空间已较为有限。我国房地产投资（剔除土地购置费）占GDP的比重已自2013年12.2%的峰值降至6.1%，参考美、日等发达国家该比重约5~7%的稳定水平，尽管我国房地产投资的调整惯性尚未终结，但空间已较为有限。另一方面，房地产行业新发展模式转型背景下，“三大工程”的推进有助于抵消传统商品房投资的下降。2024年“三大工程”中保障房、城中村改造投资总额预估可达1.5万亿左右，不考虑乘数效应也可为GDP提供超1%的增量空间。但需要强调，推进“三大工程”资金来源是关键，或需政策性金融支持工具的加码，且投资拉动效应的体现或较为靠后，最早在二季度。
　　（2） 出口当前已在周期底部，2024年有望企稳甚至重返正增长。
　　当前出口已处周期底部，明年在基数走低、工业品价格企稳基础上，外需压力迎来逐步好转。据世界贸易组织2023年10月最新预测，全球商品贸易量增速有望从2023年的0.8%反弹至 2024年的3.3%。同时我国在全球贸易份额上的优势仍维持，目前来看美国“再工业化”影响尚不明显，2023年我国对美国直接贸易联系有所下降，但对美国、东盟和墨西哥的出口份额合计稳定在33-34%的水平，且在供应链转移过程中国内保留下附加值更高的环节。
　　（3） 中央加杠杆趋势下，额外的宽松政策必不可少，且或是明年经济状况的主导因素。
　　2024年政策上以中央谋发展、地方控风险为基调，财政政策呈现“中央加杠杆+地方控债务”的组合。考虑土地财政收入下滑，及地方控债务净融资减少，粗略估算2024年地方支出收缩规模在1-1.5万亿，如保持与今年支出相当的强度，除2023年10月增发国债中0.5万亿规模的后置使用外，中央财政扩张规模需要至少新增额外的0.7-1万亿。
　　但我们仍需等待更明确的信号，以确定中央会推出增量政策措施支持经济增长，“两会”前后将是重要观察时间窗口。
　　海外宏观综述
　　美联储转向的确定性与不确定性
　　美联储12月议息会议超预期转鸽，反映其货币政策重心正从“去通胀”转向 “去风险”。一方面，或是考虑降低金融稳定性风险。尤其对供需关系失衡的美国国债市场，在以中国为代表的海外投资者持续降低美债持有规模，以及10月后监管推动对冲基金去杠杆背景下，保持金融条件适度转宽，有利于美债利率稳定。另一方面，或是为避免潜在的经济衰退风险，帮助实现经济“软着陆”。疫情后美国经济的持续强劲主要由财政政策驱动，拜登政府2024年仍有刺激经济以赢得大选的迫切需求，但其财政能力因高赤字水平、高融资利率将边际减弱，不排除美联储货币政策也会受到更多来自财政的压力。
　　2024年美联储转向降息的方向具确定性，不确定的是节奏和空间。我们预计美联储最早或在2024年上半年进行首次“预防式”降息，但随后并非每次会议都会降息，全年降息幅度预计在75-100BP。而当前金融市场隐含的降息预期可能偏乐观，短期甚至未来全年针对降息节奏和空间的预期波动再所难免。以2023年12月20日金融资产交易价格来看，美债市场隐含的降息预期是5月首降、全年6次共计降息120BP，而利率期货市场已定价3月首次降息、全年降息幅度150BP。
　　但金融条件的转松——无论因美联储“预防式”降息，或市场超前的宽松交易，也会带来“去通胀”过程的不确定性。疫后美国高通胀的成因中，供给因素大于需求因素，而2022 年下半年以来的通胀持续改善，也主要得益于供给扰动的退潮。但鉴于纽约联储供应链压力指数已回归疫情前均值水平，且近期巴拿马运河、红海等海运危机问题接连发生，供给因素推动通胀下行的过程恐至尾声。2024年“去通胀”的下半场进程，以及通胀中枢都将主要取决于需求收缩的程度和持续性。而美联储重心转向稳金融、稳经济的代价，则是容忍更高的通胀和名义利率中枢。
　　2024年上半年大类资产配置展望
　　当前宏观环境是中美经济周期性拐点、与全球宏观范式结构性变化的叠加交织，有全球大选年引发地缘政治新变局的不确定性，也有人工智能技术变革重塑全要素生产率的潜在可能……面临纷繁复杂的宏观“新秩序”，资产配置更多元分散、注重结构性机会、灵活运作各类投资工具，似乎是更好的应对策略。
　　如果一定要冒着“以偏概全”的风险寻找宏观主线，2024年大类资产表现可能将主要取决于政策因素——国内看财政政策力度、海外看美联储货币政策节奏。结合当前市场预期，我们倾向于认为国内财政政策扩张力度可能被低估，而美联储政策转松幅度可能被高估。下图中情景③发生概率较高，相应大类资产配置优先次序是：股票>商品>债券，人民币和美元均衡配置。但我们仍要强调，宏观“新秩序”下，分散配置和寻找结构性机会的重要性。
　　具体对上半年大类资产和相关策略配置观点如下：
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（文章来源：21世纪经济报道）