从2022年11月至2023年底，有360余家国企宣布退出政府投融资平台功能，成为“市场化经营主体”。声明为“市场化主体”的平台近期又在债券发行市场上活跃起来，从发行偏离的情况来看，隐含评级较低、期限较长的债券，其发行偏离的区域分化较明显。机构建议关注市场化转型后城投平台的重定价机会与风险。
　　2022年11月以来360余家国企退平台，江苏占八成
　　根据中诚信国际的最新统计，从2022年11月至2023年12月22日，全国11个省份发布企业退出政府投融资平台公告，涉及361家国有企业。其中，江苏省退出融资平台企业数量占比达80.89%。
　　图：2022年11月-2023年12月江苏省退平台企业数时间分布（家）
　　（资料来源：中诚信国际，财联社整理）
　　财联社此前报道过，2023年8月起，国企宣告退出地方政府融资平台职能的案例数一度激增。特别是在江苏省，据财联社不完全统计，自8月中旬以来的一个月内，江苏省内至少有40多家国企宣告退出地方政府融资平台。
　　彼时分析人士指出，“退平台”的目的在于满足中央、江苏省相关债务管理要求，特别是2021年江苏省出台的《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》。在江苏省财政厅发布的《关于江苏省2023年上半年预算执行情况的报告》中，财政重点工作情况提到，“推动融资平台公司整合撤并和市场化转型”。
　　另外，2023年四季度以来“一揽子化债”方案推进，网传一份“名单”，被列入其中的城投发债仅限于借新还旧，以严控新增债务。退平台后的企业，其投融资或不再受“名单”限制。业内人士指出，多家城投发行人在募集说明书中披露自身为“市场化经营主体”，或为避免出现在名单内批文审核不过。
　　从退平台公告内容来看，2023年8月以来这一轮退平台的公告内容和形式较为趋同，主要涉及以下三方面：一是指出退平台企业“不涉及地方政府隐性债务”或“地方政府隐性债务已清偿完毕”，明确退平台企业已无隐性债务及政府相关或有债务。二是提及“自公告之日起退出政府融资平台”、“退出平台类企业监管名录”、“不再承担政府融资职能”、“出资机构以出资额为限承担有限责任”，传达出地方政府与退平台公司的信用关系已切割，政府信用与企业信用的分离。三是明确退平台公司“转型为市场化运行主体”、“转型后依法开展市场化经营、自负盈亏”，表明其市场化主体的企业属性。
　　低评级的“市场化主体”新发债券区域偏离度分化明显
　　在成为“市场化主体”后，原先的平台企业在债券融资方面有了哪些新变化？根据申万宏源债券分析师金倩婧的最新统计，2023年12月，共有67家主体在债券募集说明书中声明本公司为市场化经营主体或按照市场化经营模式开展业务、不属于地方政府融资平台，相较于11月38家、10月27家，数量大幅增加。
　　分省份来看，2023年12月主体市场化经营表述涉及19个省份，主要集中在江苏、山东以及浙江省，分别有10家、9家、8家，与三省主体基数较大有关。主体评级方面，以AA+主体为主，占比52%，其次为AA主体，占比28%，AAA主体占比相对较少。
　　仅以江苏省为例，中诚信国际认为，退平台后有新发行债券的企业，融资渠道保持通畅、发行利差随外部市场利率走低而明显下降，存续债券二级市场交易价格、到期收益率和信用利差亦无显著波动，市场未对退平台企业进行重新定价。
　　但进一步观察“市场化经营主体”平台12月一级市场发行偏离情况，民生固收首席谭逸鸣分析，隐含评级较高、期限较短的债券偏离度相对较低，而隐含评级较低的债券，发行偏离的区域分化更为明显。从区域分布来看，浙江、北京、安徽为负偏离，或因区域经济实力较强、发债的主体市场认可度较高，从而发行成本较低；江苏、福建等省市也出现了负偏离，且其正偏离幅度不算大；山东、陕西、云南、河北、辽宁、山西等省份以正偏离为主，其中，河北、山西的正偏离幅度不大；诸如江西、河南、广东等省份不同隐含评级、不同发行期限的债券发行偏离度分化较为明显。
　　图：2023.12月“市场化经营主体”分区域分评级发行偏离情况（bp）
　　（资料来源：民生固收，财联社整理）
　　国金固收首席樊信江根据发行主体的隐含评级，将发行债券对应期限的收益率与同期限同评级中债城投到期收益率进行对比，也有类似结论：市场化经营主体发行的长久期债券定价出现分化，且评级越低的长久期债券偏离度越大。樊信江认为，“市场化经营主体”2Y以上债券定价偏离较大，表明债市对2025年后城投债风险化解担忧犹存，后续可关注新增市场化经营主体债券定价及估值调整的风险与机会。
　　国泰君安固收分析师王佳雯认为，随着地方债务风险长效机制不断完善，应关注平台转型后由政策导向驱动的市场重定价风险。以往城投平台对外宣称市场化转型后，市场定价与认可度并未发生显著偏离，但线性外推不一定是奏效的。市场化转型后的城投平台，在地方债务风险长效机制中处于何种位置，仍需进一步观察，市场分歧带来的重定价风险也值得关注。
（文章来源：财联社）