【导读】六禾致谦夏晓辉：专注长赛道中的可积累性公司，现在是“捡贝壳”的好时候
　　中国基金报记者吴君
　　“市场跌了那么多的时候，要反过来想。那些长期经济特征比较好的公司，股价好不容易跌下去了，就应该勇敢一点，贪婪一点。”岁末年初，在接受中国基金报记者采访时，六禾致谦创始人夏晓辉说。
　　六禾是国内成立较早的私募基金公司之一，19年来一直在资本市场中低调笃行，穿越市场牛熊周期，夏晓辉在2023年荣获中国基金业英华奖“三年期优秀私募投资经理”。
　　翻开履历可以看到，夏晓辉本科就读于上海交通大学，硕士及博士毕业于复旦大学世经系，拥有超过26年的证券行业投研经验。他是一位学者型的投资人，信奉价值投资，践行长期主义，在估值约束下寻找具备成长性的公司，比较迭代、均衡配置。
　　“择智慧雪道，做财富的持守者”是六禾致谦的愿景。夏晓辉说，“智慧雪道”的重点就是芒格提倡的多学科思维。多读书、多思考、多写作，每天晚上睡觉比早上醒来的时候聪明一点。
可积累性是复利之杖
先胜后战、比较迭代
　　近期，记者走进了位于上海世纪公园旁边的六禾致谦办公室，对夏晓辉进行采访。我们的谈话从“复利”的门槛切入。夏晓辉认为，“可积累性”是追求复利的基础，是复利之杖。
　　谈到六禾的投资理念，夏晓辉概括为三句话：一是专注于长赛道和超长赛道中的可积累性公司；二是先胜后战；三是比较迭代、均衡配置。
　　何为“可积累性”？夏晓辉表示，就是要持续给客户带来可积累的优秀回报。因此，要求底层资产也是可积累性的，就是买那些活得长、长得大，容易估值的公司。“底层资产可积累,产品净值才能可积累，未来才能实现复利。”他说。
　　筛选有“可积累性”的公司，夏晓辉会关注上市公司是否具备长期经济特征，比如毛利率、净利润率、ROE、ROIC、市占率、现金流等，能够稳定在一个相对比较好的水平上，“了解公司的经济特征是为了更好地对它估值”。
　　关于“先胜后战”，夏晓辉说，就是要有压倒性优势，才去出击，否则就在那里等待。“这句话其实是针对人性来讲的。人性最大的特点就是时间偏好，大家都不愿意等待，有个念头就会马上行动。米塞斯说，人们总是用行动来缓解内心的急躁和不安。”
　　在他看来，优秀的投资者，要能够处理好和“市场先生”的关系。要在市场急不可耐的时候，保持耐心、善于等待，等到时机真的成熟。芒格说是坐等投资法，巴菲特也说等一个很正、很慢的球飞过来，然后再奋力一击。
　　关于比较迭代、均衡配置，夏晓辉表示，每个人都有盲点，怎样发现和避免陷入盲点给投资带来损失？预测、验证、比较、均衡、优化，是投资流程中发现和应对自身盲点的好方法。比如在预测上市公司未来一年、三年的收入、利润、现金流后，通过季报、半年报和年报去验证。在此基础上，将这些公司放在一起进行比较，给予不同的置信度，反复比较后再做均衡、优化。
　　“我们一般会以三年为一个周期，去挑选一些隐含回报率高的公司来做均衡配置。”夏晓辉坦言，市场环境是未知的，投资人能了解的就是公司本身，公司大量的历史数据能够反映其大概特征。他也说，选股不会all in在一个赛道或某几个公司上，通常比较分散，涉及多个细分行业。
将“周期思维”运用到投资中
关注优质公司、低估值，放弃景气度
　　夏晓辉对资本周期有其理解，在他的投资体系中，“周期思维”占据重要位置。“回报好的时候资本就来了，不好的时候资本就走了，市场经济以此来调节供需。我们需要去观察企业家有没有配置资本的能力。”他说。
　　关于如何运用“周期思维”，夏晓辉说到三个层面：一是权益市场周期，风险溢价历史分位是个比较好的衡量方法。“20%分位以下是甜蜜区，80%分位以上则是风险区。到了风险区要对市场共识的资产特别警惕，比如2020年第四季度市场在70%分位附近，逼近风险区，我们就把市场共识的资产逐步减持，换成一些无人问津的优秀公司。”
　　二是行业周期。每个行业有自己的资本周期，其状态对应了市场对它们的评价和看法，有时候会高估，有时候会低估，估值分位一直在变化。
　　三是公司层面。A股回报来源可以分为两类：一类是极少数维持长期差异化、基于自由现金流的公司；另一类是在某个大的产业趋势（渗透率由低到高）下有爆发力的公司。
　　“我们在不同的位置对这两类公司进行投资。比如第一类，往往在行业供给侧出清或估值不高的时候重点研究；第二类，在渗透率低、产业趋势确定，需求大于供给的爆发期，我们也会关注和研究。”夏晓辉说。
　　他也表示，投资中有一个不可能三角：结构、估值、景气度。一个盈利模式好的公司，行业同时处于高景气度，不太可能是低估值的。“我们的投资框架中，具有长期致胜结构的好公司是出发点；其次是估值，对估值的要求相对苛刻；能够容忍的就是景气度，短期景气度不好没有关系，这样估值反而便宜。”
　　另外，对夏晓辉来说，宏观并非长项。他坦言，宏观的影响因素众多，很难预测。宏观经济与股票投资是相差挺大的两件事情。很多企业的收入、利润、现金流等，更多和盈利模式，和长期经济特征有关，和宏观没有那么大的关系。“我们对宏观的态度，就是少预测多应对，或者不预测只应对。”
　　谈及公司团队，夏晓辉将其称为一个“学习型组织”，他们经常会举行读书会，也会写一些投资思考，每年还会组织闭门反思会；公司采取师徒制来培养投研人员，注重理念价值观的一致性；他也要求研究员要有“周期思维”，不能只看一个行业，而要看两个以上的、周期不同频的行业，避免禀赋效应。
熊市的好处：
退潮后，沙滩上留下的贝壳会更多
　　对于当前市场，夏晓辉坦言，现在市场悲观程度有点像20年前，2003年到2005年，沪指一度跌到998点，当时很多投资人都怀疑自己的职业。他认为，面对困境更需要“反过来想”。
　　反过来想，熊市有几个好处：一是股价下跌后，同样的内在价值，股东回报提高了。自2021年以来，沪深300、恒生指数的估值分别从16.1倍降至10.85倍、从15.56倍降至8.22倍，但相应的风险溢价（投资收益率减去无风险收益率）分别从3.07%、5.5%升至6.65%、8.28%。二是熊市能更好观察管理层配置资本的能力。过去几年，A股公司分红和回购总金额的增长速度显著高于净利润的增长速度。三是退潮后，投资者更容易看清上市公司的商业模式和企业文化，投资难度降低了。四是投资者降低了预期，更容易否极泰来。
　　对于今年的市场，夏晓辉认为，有几点可以观察，为尝试破局做些预期：一是随着时间推移，房地产周期位置接近底部，经济下行压力将趋弱；二是考虑到美元降息的逼近，中国无风险收益率进一步降低，市场低估值状态、或者说高股息资产占比高的情形难以长期维持；三是对长期发展充满信心，但短期风险偏好的逆转可能需要更多的正向积累。
　　夏晓辉透露，现在六禾致谦的仓位是比较高的。“因为市场特别绝望的时候，会把那些好公司的股价打到一个很低的位置，这就是‘市场先生’为我所用的时候。”
　　当然，他也称，市场的等待周期要多长很难预测，我们只能去应对。“以前不太理解巴菲特说的，股票掉下来了，你应该高兴，你可以买的更多。现在觉得他是对的。投资这件事要做好多年，甚至一辈子，每隔几年市场会有这么一个机会给我们，看你要不要。”
　　“市场在顶部和底部的时候，基本上呈现的特征就是‘一个声音’，顶部时大家都很乐观、很狂热；底部时很悲观，谣言满天飞，各种猜想都在里面。退潮后，沙滩上留下的贝壳会更多，因为好公司的价格跌下去了。”夏晓辉说。
　　夏晓辉表示，当前是“捡贝壳”的好时候，首先是选择可积累性强、商业模式好的公司，避开“裸泳者”；再者是注重管理层的资本再配置能力，明白行业周期的位置；还有，估值冗余足够；守住安全资产，等待市场转机。
（文章来源：中国基金报）