2023年四季度以来，二级市场上国债流动性明显增强，特别是10年期国债逐步超越国开债成为最活跃债券，由此带来国债流动性溢价的提升，长端国债投资价值进一步凸显。
　　“见微知著，睹始知终。”
　　40多年来，伴随市场化改革创新深入推进与市场运行机制的逐步健全，我国国债市场快速成长，交易结算量与托管量稳步增长，国债成为国家宏观调控政策顺利实施的重要手段，成为金融市场配置资产的重要投资工具，其双向对外开放也加快了人民币国际化进程。
　　在此过程中，流动性是国债二级市场建设的核心问题，它关乎市场效率、定价水平，以及国债收益率曲线的完善。同时，在利率市场化改革不断推进的背景下，国债收益率作为债券市场与长端资产的基准利率培育十分重要。
　　从国债活跃度的历史性增强，到如何打通政策直接向长端国债利率传导，新华财经近期邀请行业专家对“小现象”中蕴藏的市场改革“启示”展开评述，并谏言国债利率的基准利率培育之路。
　　现象——10年期国债“变身”最活跃券供给规模差异与交易结构改变或为主因
　　近三个多月，国债交易活跃度升温，市场流动性水平有所提高，与之相对，国开债活跃度明显趋弱。具体来看，交易盘从国开债转移到国债，推动国债流动性溢价的提升，长端国债的投资价值优异。
　　据鹏扬基金固定收益投资总监陈钟闻观察，从关键期限活跃券层面来看，2023年9月28日，10年期国债活跃券230018单日成交笔数首次反超10年期国开活跃券230210，此后经历1个月左右的反复，2023年11月6日以来，10年期国债活跃券230018成交笔数持续超过国开活跃券230210，而成交量是自11月24日起开始稳定“反转”。
　　“在绝大多数债券市场上，国债都有着最好的流动性，而我国国开债的活跃度却长期高于国债。这一轮变化的出现，无论是短期交易层面，还是中长期的债券市场机制建设层面，都颇具意义。”陈钟闻解释称。
　　据德邦证券研报数据显示，从“新券+次新券”换手率来看，10年期国债换手率MA20从2023年10月初的20%左右，已经升至目前的50%附近，处于2016年以来的99%分位点位置；而10年国开债换手率MA20从2023年10月初的70%左右，下降至目前的不及10%，处于2016年以来的5%分位点位置。
　　回顾市场历史行情，2016年以来，10年期国债流动性出现明显提高的时间段有四个，大致的时间区间分别为2016年6月至8月、2017年2月至6月、2019年2月中旬至9月和2021年11月中旬至2022年3月中旬。与本轮表现不同的是，此前的国债活跃度提升期间，同期限国开债流动性往往相对稳定或是同步提高。
　　“这是第一次出现10年期国债流动性如此大幅度提升的局面，同时伴随着显著超过国开债相关表现。”德邦证券固收首席徐亮对新华财经表示，本轮国债流动性提高主要受利率水平和债券市场整体活跃程度的影响，当前国开-国债利差凸显国债性价比，同时国债存量规模提升而国开存量规模下降，使得交易盘更愿意参与国债交易。
　　对于本轮国债与政金债交易活跃度变化的成因，梁斯对新华财经分享了三方面可能性。
　　首先，隐含税率极度压缩，促使国债性价比提升。数据显示，从2023年三季度开始，10年期政金债-国债利差维持在10BPs之内，实际隐含税率低于理论水平，国债相对价值位于历史高位。在此背景下，市场主体参与交易的意愿上升，推动国债交易量显著提升，10年期国债与国开债利差进一步走阔。
　　其次，国开债发行规模下降且供给节奏滞后，导致该品种活跃度有所下滑。从总量角度来看，近一段时间的国开债整体净融资规模相对较低，尤其是10年期品种，这也对二级市场交易可选择性有所拖累。
　　再次，财政部重新组建记账式国债承销团或也成为一项扰动因素。“承销团成员由55家增至60家，且评审指标里的二级市场交易和做市情况权重上升，引导更多市场参与者涌入并形成正反馈。”梁斯称。
　　陈钟闻也对新华财经提及了关于利差和供给规模、发行节奏等方面的原因。具体来看，当前偏窄的品种利差，导致国债相较国开债的性价比有所提升，流动性随之聚集；2023年四季度，在万亿国债增发等因素支持下，10年期国债净融资规模处于近五年较高水平，充足的国债供给量吸引了部分交易盘；此外，10年期国开债230215券供给节奏偏慢或是国开相对于国债交易活跃度下降的另一重要原因。
　　“目前，230215发行规模尚不足800亿元，明显低于此前单只2000亿元以上的发行量，市场对其未来的流动性预期也逐渐分化。”陈钟闻解释称。
　　一般来说，国债和国开债的主配置机构有所不同，银行主要配置国债，非银机构或者广义基金主要配置国开债或金融债。基于此，本轮国开债和国债的利差快速收窄，或还与近期市场交易结构变化有关系。
　　国元证券研究所所长助理、总量研究负责人杨为敩对新华财经表示，从交易资金结构来看，当前是倾向非银的。以国债为例，收益率曲线已经“足够平”，这说明非银机构在其中起到了较强的“博弈”作用。同时，也有数据显示，银行对非银金融机构的债权也创出2017年以来新高。
　　“种种迹象显示出交易结构在向非银倾斜。”杨为敩进一步解释称，银行可能也在通过委外或类委外等方式，加速将资金给到非银机构，促使其拉杠杆、加久期。这种情形的根源或由于实体吸纳流动性能力不足，银行方面存在较低的净息差，“迫使”资金涌向非银，从而形成了当前期限利差、国开债与国债利差等关系之间的相对“异常”状态。
　　策略——性价比“反转”聚焦发行量专家建议期债多头趋势下做空利差
　　展望后续市场走势与策略布局，业内人士表示，活跃券存量规模是券种流动性好转的基础，单只债券具备较大的存量规模才会吸引更多交易盘参与。国债与国开债两者性价比在2024年是否会有明显“反转”，料主要取决于国开债的发行情况。
　　自2023年9月下旬开始，10年期国债单只发行规模较此前大幅提升，维持在1150亿元附近；而10年期国开债单只发行规模则明显下降，仅徘徊在50亿元附近，并且2023年12月国开债供给为零。
　　“目前国开行已经发行新的10年期个券240205.IB，新发和增发规模都为170亿元，回到了2023年5月-6月的发行量。”徐亮进一步预测称，如果供给规模继续保持目前相对正常的水平，那么预计交易盘会逐渐重新回归国开债，利差也会相应收窄。不过，如果国开债后续发行量依然相对较少，那么国债流动性溢价提升的效应或会继续向其他期限品种蔓延。
　　“当前行情是否持续，关键在于导致利差走阔的成因是否可持续。”梁斯也指出，国开债“再度活跃”的前提是重新恢复稳定且充分的发行量，需要关注国开债新券发行节奏是否加快、规模是否提升。历史经验显示，年初的10年期国开债发行量普遍高于前一年12月。若2024年1月国开债供给增量，单券累计发行规模升至2000亿以上，国开债活跃度或将修复。反之，利差走阔现象或将持续。
　　从交易策略角度来看，梁斯建议，“当前国债收益率与国债和政金债利差高度负相关，且近期国债的波动贡献了大部分利差水平。因此在交易策略方面，可盯住国债、国债期货收益率走势，当国债期货呈现多头趋势时做空利差，当国债期货呈空头趋势时做多利差。”
　　同时，从中长端维度来看，“国开债新发债利率较低，短时间内可优先考虑老券；而当前国债流动性溢价高于历史平均水平，国债新老券利差存在进一步走阔空间。”梁斯预测称。
　　思考——基准利率培育任重道远流动性提升有助于拓宽国债利率应用“土壤”
　　2015年10月，人民银行宣布取消存款利率上限，意味着货币政策调控从“量”向“价”的持续推进，加强基准利率体系建设成为金融市场建设的重要任务。经过多年探索，我国利率市场化改革已经取得显著进展，价格型调控框架、利率体系已经建立，利率传导机制进一步理顺，各主体对利率变动敏感度明显提升。
　　在本轮国债活跃度攀升的背景下，业内机构对于培育国债收益率的基准利率属性方面的讨论有所升温。
　　对此，徐亮指出，“随着国债流动性和活跃度的提升，能够吸引更多的投资者参与国债市场，使价格更及时地反映市场供求关系，助力利率市场化改革，发挥国债利率作为资产定价基础的作用。较好的国债流动性首先能更准确地反映市场定价，给其他资产提供参考基准，其次有利于更符合实际的收益率曲线构建，完善收益率曲线形状，最后还可以带动国债期货等相关市场的活跃度。”
　　“毋庸置疑，国债流动性与活跃度的增强，有利于带动作为基准利率的国债收益率曲线定价有效性的提升，也将推动国内外市场机构更加积极地参与国债交易，进一步促进国债市场的高质量发展与人民币国际化。”梁斯如是说。
　　实际上，从近年来的实践经验来看，市场对于利率体系和基准利率的认识和关注度，多数还是聚焦在货币市场和信贷市场品种，例如存款类金融机构间债券回购利率（DR）和贷款市场报价利率（LPR）等。
　　与前述品种相比，国债收益率作为债券市场基准利率方面的作用，更多显现于政府和金融部门报告中，充当评测债券市场走势的指标，也被广泛应用于金融机构定价分析、会计计量等领域。
　　据新华财经梳理，以国债利率作为基准利率的成果包括：一是国债收益率是地方债等其他类利率债的定价基准；二是以国债收益率为基础形成的系列指数成为债券市场的业绩基准和跟踪标的；三是国债收益率不仅是银行间市场利率互换和标准债券远期标的，也是场外衍生品市场收益凭证和期权的挂钩标的；四是人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR为代表的贷款市场利率，以此合理调整存款利率水平。
　　业内人士对新华财经表示，未来国债收益率在被用作政策直接调节手段与更加有效和广泛地引导市场定价方面，尚有发力提升空间。“如果国债交易活跃度能够持续提升和巩固，其基准利率的功能或将进一步拓展到各类资产评估当中。国债作为基准利率的有效性也将大幅提高，市场利率传导将更为畅通。”徐亮称。
　　“国债利率尤其是10年期标杆品种收益率，若能持续平稳有效地担当市场的价格之‘锚’，将明显有利于二级市场建设。”杨为敩解释称，目前货币政策对于债券市场的影响路径，多数是通过货币市场利率率先影响短端资产表现，再进一步传导至长端，而缺乏直接影响整体收益率曲线的能力，也使得政策传导存在一定的间接性和时滞性。
　　除了10年期限品种活跃度提升之外，2023年还是国债收益率曲线超长端建设取得丰硕成果的一年。随着30年国债期货合约（TL）正式在中金所上市交易，TL合约完善了我国国债期货品种，覆盖了“短-中-长-超长”国债收益率曲线，国内首只超长期国债交易型指数基金“30年国债ETF”在上交所上市，也从全方位提升了国债市场流动性。
　　陈钟闻对新华财经表示，在TL合约上市后，超长期限国债流动性确实得到很大提升，25-30年期国债每日成交量由上市之前日均100亿-200亿增加至上市后300亿-600亿，市场活跃时的日成交量甚至超过千亿，为公募基金等各类投资者参与超长端现券交易提供了更充裕的流动性，也有助于曲线超长端的完善。
　　“期待未来超长端国债市场扩大供给，活跃交易，更好地支持国家财政政策加力提效，形成超长期限的人民币定价基准。”陈钟闻说。
　　谈及进一步培育国债收益率作为基准利率的建议，徐亮指出，“国债流动性相较成熟市场还有提升空间，需要不断完善债券做市制度、发挥交易所债券市场功能等。未来，要进一步扩大国债收益率在中期票据、中长期公司债、企业债等中长期债券定价中的应用；增强对国债相关资产的培育工作，包括提升国债期货等衍生品的市场参与度，推进相关期权的上市。另从政府债维度来看，也可以通过完善地方政府债发行制度，培育较好的地方债交易环境，提升地方债流动性，从而扩大国债收益率作为基准利率的应用‘土壤’。”
　　陈钟闻则建议称，鼓励和便利国债ETF的创新发展，有助于继续提升国债市场流动性，并且能够令国债市场高质量发展的成果惠及更多普通个人投资者。在当前零售金融产品收益率普遍下行的背景下，提供高质量、低风险的投资与交易工具，就是在用实践书写普惠金融篇章。“这与公募基金行业高质量发展的要求不谋而合。”陈钟闻称。
　　总体来看，如果长端国债利率的基准作用可以进一步提升，政策将更加有效率地调节市场方向与位置。“由此引发的思考是如何引导政策与长端国债利率的直接联动，这方面效果的实现或需要参考更多成熟市场经验，例如美联储在参与美债买卖过程中对市场的影响观测等。当然，利率市场化改革的持续推进需要长期地探索。”杨为敩补充道。
（文章来源：新华财经）