【编者按】为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自2023年5月起，《中国基金报》每月初会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对全球经济及重大事件的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。
　　本期受邀嘉宾是：
　　南方东英量化投资部主管王毅
　　摩根资产管理（中国）资深环球市场策略师蒋先威
　　博时基金（国际）有限公司固定收益部副主管卢里
　　关注财政政策如何发力
　　中国基金报：备受海内外投资者关注的全国两会将启，有哪些政策最值得期待？
　　刘佳：我们认为，今年两会，财政刺激政策将值得期待。在今年上半年，出口受到外需放缓影响的环境中，我们预计更为积极的财政政策将会推出，尤其是在基础设施建设和消费激励方面。
　　我们将关注政府工作报告中将提出的今年的经济增长目标，就业增长目标和财政赤字目标等。房地产政策也值得关注，更多稳定房地产市场的措施可能提出。
　　蒋先威：首先，市场较为关注的应是2024年GDP增长目标的设定，我们预期今年的目标或定在5%左右。
　　其次，在前期物价持续收缩的情况下，是否同时提出更积极的通胀目标，或是包括通胀的名义GDP目标值得期待。
　　此外，房地产相关的限购、房贷政策、土地供应等政策，市场也期待进一步的放松和支持性政策出台。与此同时，居住相关的保交楼推进，保障房发展，以及旧城改造等也将受到关注。
　　另外，预计今年的财政政策将更加积极，关于全年赤字率的制定，专项债及特别国债的发行规模也是市场聚焦的重心。
　　最后，是否持续推出恢复和扩大居民传统消费，培育新型态消费措施，也是值得期待的。
　　卢里：当前，中央财政仍有一定的加杠杆空间，我们首先对财政政策如何进一步发力较为期待。
　　此外，我国通胀水平较低，低通胀导致实际利率偏高，货币政策存在进一步放松空间，我们对下一步如何强化货币政策对实体经济的支持也格外关注。
　　王毅：财政支出方面可能受到关注比较多，为了实现预期目标，政府会从哪些方面进行支持将是市场关注的焦点。
　　中国基金报：你对中国2024年的经济增长作何预测？
　　刘佳：我们预计，中国经济2024增长的主要动力，来自于家庭消费的逐渐复苏和更加积极的财政政策。春节假期的出行和消费数据都明显复苏，就业市场（尤其是制造业就业）有望持续复苏，将带动家庭消费的增长。
　　今年下半年，我们预计欧美经济将小幅复苏，带动中国的出口逐渐企稳。
　　蒋先威：我们判断2024年中国经济将继续逐步复苏，同时在步伐上可能进一步加速。
　　去年的中央经济工作会议提出以经济建设为中心，强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，显示2024年政策基调更偏扩张，预期今年GDP增长目标或仍定在5%左右的水平。考虑到消费在居民资产负债表修复的过程中可能增速相对缓慢，投资在地产投资预期仍为负数、制造业投资意愿较低的情况下，要达到预期的目标，政府投资或是拉动经济增长的主力，财政支持在政策工作中的重要性提升。
　　我们观察到，自2023年7月起，政府债券发行进度加快提速，2024年或可保持较高增速，财政政策更加积极，适度加力。
　　货币政策方面，中央经济工作会议提出“社会融资规模货币供应量要和经济增长和价格水平预期目标相匹配”， 货币宽松仍是今年的大方向，预期在未来海外降息周期开启后，降准降息的空间有望打开，货币政策工具箱也可能进一步丰富。
　　在加强财政、货币等政策协调配合下，预期全年经济稳中有进。
　　中国股市：修复行情或延续
　　看好AI及半导体行业
　　中国基金报：春节后的A股及港股终于“龙抬头”，请问修复行情能否延续？
　　蒋先威：我们认为估值修复行情仍能延续。
　　首先，考虑到过去几年A股受整体大环境压制，A股当下的估值明显处于低位，部分行业板块更出现严重的背离。
　　其次，2月以来，汇金等“国家队”持续入市托底，市场情绪企稳。春节期间海外股市表现强劲，中国资产同步出现反弹，加上春节假期带动旅游及消费，进一步增强投资者信心。
　　此外，政策暖风不断：如证监会对IPO、融券及量化交易的监管，央行超预期下调5年期LPR报价等。
　　未来，预期政策面、资金面、情绪面可望进一步改善，推动估值修复行情的持续。
　　另外，市场即将迎来新一轮的财报季，财报带动的基本面行情有可能接力展开，估值相对偏低且盈利表现良好的标的或迎来结构性机会。
　　港股方面，在海外升息见顶的背景下，迭加近期政策面、资金面、情绪面的改善，预期可能出现同步修复。
　　至于A股，应重点关注稀缺且受宏观周期影响较小的生物医药板块，中特估政策支持的央国企板块，分红稳健的银行、电信、公用事业等高股息标的，以及低估值信息技术板块标的在市场预期反转后的反弹机会。
　　汪毅：我们认为指数在近期八连阳之后，可能会呈现3000点附近的震荡走势，理由是：
　　第一，近期市场行情的性质是底部超跌反弹，春节后大小盘风格走向均衡，政策面和资金面持续改善，量化产品风险进一步出清。
　　第二，资本市场政策“组合拳”持续落地，提振投资者信心。
　　第三，股市资金面逐渐改善。随着股市“八连阳”，股市资金面进一步改善，市场成交量有所改善。护盘资金持续大规模流入指数ETF。外资方面，上周北向资金净流入约107亿元，已连续四周净流入。
　　第四，5年期LPR下调幅度超预期，经济基本面有望逐渐改善。
　　刘佳：“龙抬头”得益于春节假期超预期的出行消费数据，以及节后央行降低5年期利率25个基点。我们预计，A股和港股在今年下半年将有较好的回报。下半年中国宏观经济会有更明显复苏，美联储降息都将支持中国股票取得更好的回报。
　　王毅：主要上涨集中在银行、保险、公共事业和能源电信等防御性行业，这一轮的趋势延续性基本取决于对经济的预期。
　　中国基金报：龙年你看好中国股市哪个板块或题材？
　　刘佳：龙年我们看好消费、半导体以及绿色能源相关的板块。
　　我们预计家庭消费在未来几个季度将明显复苏，带动消费品板块持续的收入和盈利增长，尤其是该板块的高质量龙头公司将受益。
　　半导体行业将持续获得政策支持，尤其和人工智能相关的半导体芯片行业将有较大的市场需求。
　　绿色能源也是中长期政策支持的行业，该板块在近几年的投资大幅增加，产能提高、竞争力增强，龙头企业有较高的投资价值。
　　汪毅：龙年我们重点看好以下方向：
　　第一，央企价值重估+红利板块：“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是高安全边际的投资优选。央企价值重估重点关注持续稳定分红、回购和增持、并购重组预期等方面的投资机会。
　　第二，AI算力及应用：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。
　　第三，出海相关机会：在未来一段时间，扩张海外市场可能是消化国内产能、增加企业利润和居民收入的一条可行途径。相关机会包括医药、汽车、家电等方面。
　　蒋先威：短期而言，政策及资金面推动的大蓝筹或迎来阶段性的机会。
　　中长期来看，我们重点关注自身具有增长逻辑的结构性机会，如处于发展初期的人工智能相关高成长机会。
　　此外，我们也关注行业处于高景气度、具有国际竞争力但估值出现背离的新能源、电动车等，以及持续受到政策支持先进制造业等新兴产业。
　　另外，我们也看好内嵌AI带来的手机、PC新品周期的板块性行情。
　　最后，随着国内人口老龄化，未来人均医疗支出将持续提高，我们看好和经济景气相关性较低的生物医药行业的机会。
　　卢里：主题投资方面，龙年我们看好AI和半导体。
　　具体来看，年初以来我国自上而下推动人工智能产业发展。在政策鼓励下，AI产业有望迎来新发展机遇。
　　半导体行业处于快速发展阶段，未来随着5G、AI、物联网等技术的发展，对高性能半导体的需求预计将进一步增加。
　　策略方面，在当下市场情况下，我们继续看好红利低波策略。从日本等经济体的历史经验来看，以上市公司优质基本面和合理估值为基础的红利低波策略，能够帮助投资者穿越低通胀周期，贡献相对稳定的回报。
　　王毅：目前市场最看好的依然是高分红的主题，这一点可能短期内不会改变。
　　预计美联储最早将于6月
　　开启降息步伐
　　中国基金报：美国经济表现似乎让降息预期一降再降，您认为美联储何时及在什么情境下会开始降息？你对2024年美联储的降息节奏作何预测？
　　蒋先威：以央行的两大任务——控制通胀和保障就业来看，预期美联储更多会在通胀持续下行、就业及经济走弱的情境下启动降息。
　　最新公布的通胀数据表明，美联储前期连续升息以抑制通胀的成效已逐步显现，美联储或已没有再升息的必要性。如果未来通胀下行的趋势持续，让美联储有信心中长期通胀目标可以回到2%，美联储有较大概率启动降息。
　　从就业数据来看，在低失业率，高工资增长的情况下，消费占三分之二以上的美国经济得到较好的支撑，因此降息的急迫性也不高。
　　前期市场预期，今年3月就开始降息，或过于乐观；但我们也不认为，美联储会把降息的时点拖到四季度。
　　一来，高企的利率水平加重了按揭房贷的压力，抑制了购房意愿，也提高了企业运营成本。近期美国地区性银行再传风险性事件，均显示利率更高更久带来的负面影响。
　　另外，摩根大通银行的数据也显示，美国居民信用卡债务违约比率持续上升，未来零售消费或承压。
　　我们判断，美联储可能在今年二季度末启动首次降息，三季度及四季度各再降息一次，符合美联储去年12月议息会议后发布的利率点阵图的预估，全年降息75个基点。
　　刘佳：美国经济在近期表现强劲，一月非农就业增长大幅高于预期，失业率处于低位，工资增速加快。消费者通胀在近期也超过市场预期。在这样的情况下，市场对美联储的降息预期开始下降。这和我们的预测一致。
　　我们预计，美联储将在今年6月开始降息，今年一共降息3次，一共75个基点。我们预计到今年二季度，美国经济增速将放缓，就业增速下降，通胀持续走弱，为美联储在6月降息创造条件。
　　汪毅：我们认为，决定2024年美国降息次数的因素有三：
　　第一是金融紧缩条件。这可以说是确定的。
　　第二是外部环境的不确定性。2024年为全球大选年，地缘政治或持续动荡，且各国执政党为保经济的政策刺激，也将有很大的动作。
　　第三是美国财政与货币政策的方向不一致。美国扩张财政的退出，某种程度上会削弱美联储货币政策的效用和传导。但我们认为，这种扩张财政政策的退出力度，很可能低于市场预期。
　　鉴于目前美国各项经济指标的稳健以及1月CPI环比的大幅增长，我们认为，2024年美联储的降息次数可能会低于目前点阵图的一致预期，即只有1至2次。时间点可能要到2024年的下半年开始。
　　王毅：我们年初就对联储降息预期做出过判断，并没有市场想象得那么乐观，当时市场预测全年降息100~150个基点，有些过于乐观了。
　　1月的通胀数据对于美联储来说恐怕并不理想，叠加美国经济数据依然强劲，导致降息预期大幅收敛。
　　目前看，美联储对通胀的观测频率是季度的，所以在一季度数据反复的情况下，几乎没有可能在一季度就开启降息了。二季度，需要一个趋势稳定的经济环境和通胀情况才能说服美联储踏出降息的第一步。
　　日股：估值合理
　　外资料继续流入
　　中国基金报：为何日本经济陷入技术性衰退，日经225指数却能创出历史新高？日本上市公司的基本面表现能否支撑日本股市继续走强？
　　刘佳：由于日本经济陷入技术性衰退，日本央行在货币政策方面将更加鸽派，日元在更长一段时间都将维持弱势。日本央行当前维持负利率，由于目前经济指标偏弱，日本央行将考虑更晚或者更加缓慢加息。
　　持续宽松的货币政策和弱势日元，对日本股市相对利好。在当前的全球宏观环境中，我们预计外资对日本市场的兴趣将持续，外资也将持续流入日本股市。日本上市公司的盈利因为日元贬值的原因相对较好，在短期内将支持日本股市维持高位。
　　而日本股市的主要风险，则在于日本央行货币政策的不确定性。
　　汪毅：日本股市上涨的原因主要分为两个方面：
　　在盈利方面，东京证券交易所积极进行上市公司治理，改善企业利润表。
　　在估值方面，以巴菲特为代表的外资涌入日本股市，提振市场情绪，抬升估值预期。2010年~2023年间，日本企业盈利的持续改善，是推动日本股市上涨的重要因素。
　　2008年后日本上市企业加速海外业务布局，海外部门盈利逐渐增长，日本股市相当一部分跨国企业的业绩来源于海外业务的增长。海外业务业绩体现在整体盈利当中，助推其股票市场的繁荣，但并不计入GDP，这引发了日本企业利润增长和经济增长之间的背离。也一定程度上使得日本国民收入增幅高于日本GDP增幅。
　　展望2024年，日本股市有望继续上涨。
　　一方面，指数创新高，右侧交易的投资者可能会买入，包括资金在全世界配置的外资以及量化资金。
　　另一方面，如果日本上市公司治理继续有明显的改善，一系列结构性改革增强外国长期投资者的信心，再有货币宽松政策环境的持续，日本股市有可能进一步出现大规模资金流入。
　　卢里：企业盈利上，日本主要上市公司近三年盈利水平持续提升。日本企业的海外收入整体占比较高，日元贬值提高了出口类企业的产品竞争力及盈利水平。这也部分解释了为何近期日本经济出现技术性衰退，但股指却持续上行。
　　事实上，日本股市在过去10年整体维持了上行趋势，这受到多方面因素的共同推动。日本政府通过降低公司税率、放松管制等措施，提升了日本企业的公司治理及“动物精神”，改善了企业效率。2023年，东京证交所也推动“日特估”，推动企业加大回购并提高派息，改善投资者回报。此外，在股指构成上，日经指数也由80至90年代由银行和公司为主，改变为目前以科技和消费品公司为主。
　　当前，外国投资者是日本股票最大的单一投资者类别，持仓占比约为30%。国际资金在2023年以来持续流入日股，但全球基金整体仍然对于日股处于低配状态，海外投资者累计净买入仍远低于2015年的峰值。同时，考虑到全球地缘格局以及日股仍然相对合理的估值水平，我们认为外资在2024年大概率仍将继续保持净流入。
　　蒋先威：虽然日本2023年四季度环比下滑, 但降幅较三季度有所收窄，且从同比来看仍增长1.04%。此外，2024年1月出口增长超11%，显示今年出口可望继续拉动日本经济。
　　另外，日股的涨势更多受到日本上市企业治理改善、企业盈利增长及外资持续流入的拉动。
　　王毅：比较有意思的是，我们看到之前美国经济的技术性衰退，以及欧洲经济的技术性衰退伴随的都是市场的良好表现。所以技术性衰退这件事情和市场表现并没有实质性的关系。尤其是技术性衰退是建立在实际增长上，只要名义增长还不错，市场并不太考虑是否是因为通货膨胀的因素导致的增长。
　　日本上市公司的表现其实受益于AI半导体主题，最近该主题推动了多市场的上涨，成为目前市场主要的驱动力。
　　中国基金报：当前欧洲宏观经济基本面已经濒临衰退。而随着高利率环境持续，市场预期2024年美国经济将放缓。与此同时，欧美股市却高歌猛进。为何欧美股市表现和经济增长出现了背离？
　　刘佳：美国经济在近期表现出较好的韧性，企业盈利（尤其人工智能相关行业）的表现也超出预期，同时由于通胀相比前两年明显放缓，美联储降息预期升温。在这样的背景下，美国股市创出新高。欧洲企业整体盈利表现较好，而且很多欧洲企业超过50%的收入都来自海外市场。尤其是德国股市上市企业，80%的收入都来自海外市场。全球经济软着陆的环境将利好欧洲（尤其德国）企业盈利。
　　王毅：欧洲的宏观环境要明显弱于美国和日本，欧洲目前的主要交易逻辑是一部分因俄乌冲突之后的资金回流，另一部分是全球化收入来源。
　　另外，虽然经济层面情况不容乐观，但目前市场普遍认为已经走出了最差的时候。很多研究关注的实际增长水平可能并不会反映在市场表现上。
　　蒋先威：从当前的经济数据来看，如果美联储把握好降息的节奏，提前化解可能出现的风险，美国经济今年有可能甚至不出现衰退。
　　另外，美国经济和美股从去年开始就持续享有人工智能发展的红利：企业为了保持在人工智能上的竞争力，即使在高利率及经济走弱的背景下仍然持续资本的投入，人工智能主题也有望带动近一年美股上涨。
　　欧洲的经济增长虽然面临一定挑战，欧洲央行在政策上似乎也不如美联储灵活，但欧洲的失业率也处于历史相对低位，对消费有一定的支撑。
　　另外，欧股整体的估值相对低廉，从估值横向比较的角度来看，低配欧洲可能不是一个合理的选择。
　　而且，欧洲的股息率较高，对稳健的投资者也有一定的吸引力。
　　最后，欧洲不少上市企业盈利海外占比较高，如奢侈品、半导体、医疗保健等板块，对本地经济的敏感度较低，这些因素综合促成了欧洲经济和股市表现的背离。
　　卢里：当前欧美股市之所以能在经济增长可能放缓的背景下继续上涨，主要是因为几个关键因素的作用。
　　首先，尽管存在经济衰退的担忧，但美国非农就业人数增加，失业率保持在历史低位，就业市场韧性仍强。
　　其次，人工智能领域的科技进步，打开了生产力提升的想象空间，为股市带来了正面影响。
　　最后，美联储的货币政策选择，在不同经济情景下的适应性调整，也支撑了股市的表现。
　　因此，尽管经济基本面存在不确定性，这些因素共同作用下，股市仍能保持上涨态势。
　　资产配置：一致看好美债
　　关注地缘政治风险
　　中国基金报：在当前宏观背景下？你将如何调整全球资产配置策略？股票方面看好哪些行业或板块？债券市场又应重点关注哪些类型的债券？
　　刘佳：在股票领域，我们相对看好美国高成长股票，尤其是科技行业。在今年全球低增长的环境中，高成长的科技股将仍然具有较大吸引力，尤其是人工智能、云计算等行业。
　　在欧洲，我们看好银行保险、工业和消费行业。过去两年的加息将支持欧洲银行的盈利增长。欧洲在工业和消费领域都有较多高质量的全球领导公司。在当前估值较低的情况下，这些领域的股票有较大吸引力。
　　在债券领域，我们看好美国和欧洲的投资级别债券。
　　王毅：从板块上看，科技类的表现已经非常强劲了，但是境外能源和生物医药板块也是值得关注的。所以权益类资产依然不宜低配。
　　债券市场上，年初美债出现了新一轮配置机会。正如我们此前所说，美债今年面临的供给过剩问题、二次通胀以及经济数据强劲推高了长端美债收益率。
　　蒋先威：全球成熟市场升息见顶的大背景，利好股债资产的表现。今年的全球资产配置可以关注股债均衡的策略。
　　股票方面，从区域来看，可重点关注经济具有韧性的美股；公司治理改善，资金持续流入的日股；以及可能受益降息后资金回流，基本面逐步复苏的亚股。
　　从行业来看，可关注人工智能新一代通用技术革新带来的软硬件增长的相关科技板块，以及AI赋能的消费电子换机周期带来的投资机会。
　　债券方面，从历史统计数据来看，在降息周期，成熟市场国债往往会有不错的表现，长期国债的弹性更高，中期可更优先关注长久期美国政府债的布局机会。此外，在降息周期中，投资等级债及新兴市场债往往也有不错的表现，值得投资者留意。
　　卢里：当前宏观环境下，我们认为美元债券仍然是一类具有较高风险回报比的资产类别。全年来看，美元降息周期大概率开启。历史数据显示，降息周期之前和开始阶段，美债尤其是长端美债通常具有较好的表现。
　　中国基金报：在进行全球资产配置时，投资者应密切关注的潜在风险有哪些？
　　刘佳：我们认为近期市场的主要风险在于以下三点：
　　第一，市场调整对美联储降息的预期。
　　第二，中东地缘政治风险升级推升大宗商品价格，从而影响欧美的通胀预期。
　　第三，欧美经济增速放缓超过预期，引起市场对经济硬着陆的担忧。
　　王毅：美债收益率持续走高可能会对权益市场产生压力。如果经济数据和供给情况持续推高美债收益率，那么去年8月的技术调整，是可能再次出现的。
　　另外，美国科技股某种程度上完全依赖于AI主题的确认，一旦出现业绩下滑或者预期不符的情况，很有可能出现回调。
　　蒋先威：一是俄乌冲突、巴以冲突、红海局势等地缘政治事件仍然持续，僵持不下，甚至进一步扩大都会扰动市场情绪，也有可能造成通胀反复，延后成熟市场启动降息周期的时点，对全球经济及市场造成扰动。
　　另外，日本经济有望摆脱通缩，加上日股持续上涨，市场预期日本央行年内很有可能退出负利率政策。结合美联储降息，日元可能出现大幅升值，导致资金大幅流动，也可能对市场造成扰动。
（文章来源：中国基金报）