3月初，债市快速下挫，10年期国债收益率日内反弹2.5BP，T2406则回吐周内涨幅；随后，债市则再创新高，10年期国债到期收益率在3月5日、6日的降幅分别达到了3.5BP和5.8BP。而后利率又急转直上，其中又以30年期反应最为剧烈，利率在5个交易日内最高反弹近15BP，引发了市场广泛关注。
　　此前笔者曾复盘了春节后债市大涨的原因，机构行为和市场情绪是主要推手；在笔者看来，近几日债市快速下跌同样与这两方面因素有很大关系。
　　首先，收益空间快速变薄，交易情绪明显降温。由于此前A股表现不佳和市场风险偏好下行，在对风险和收益的双重考量下，以基金和证券为代表的交易资金加速涌入债市，并在本轮上涨中积累了较厚的浮盈。随着债券收益率快速下行，资本利得的空间不断变薄，市场对于消息面利空的敏感程度也在回升；加之现阶段30年国债ETF暂缓发行、超长期特别国债发行时间等传闻频出，市场交易情绪出现了明显回落，在基金、证券机构止盈和降久期的压力下，超长端品种明显回调；而在价格快速下挫的阶段，基金面临赎回压力，连续几日成为卖盘的主力军。展望后市，由于完成今年业绩已经基本无忧，部分资金对于债市的参与热情或难以回升到年初水平；同时，权益市场方面产生了一些积极变化，外资对A股由空转多，需要警惕风险偏好回暖之下一部分交易资金从债市抽离。
　　其次，近期中小银行尤其是农商行是国债市场中不可忽视的重要参与者，由于实体信贷需求放缓和贷款不良率提高，农商行资产端压力进一步凸显，而负债端吸收的存款仍然不低，导致其不得不改变原有的资产配置结构。由于资本充足率限制和研究人员配置不足等原因，农商行往往很难通过信用下沉的方式来获取更高收益，只能在其更为熟悉的、风险更低的利率债市场加大配置力度并提高交易频度，通过波段交易获取资本利来增厚收益。近期在相关监管传闻的影响下，债市情绪进一步回落。但目前农商行贷款规模占总资产的比重整体超过50%，符合相关的监管要求；且从近几日的交易结构来看，农商行的表现依旧积极，在价格快速下挫之际作为基金的对手盘逆势大量买入，可见此次调研对农商行交易行为的实质性影响或相对有限。
　　除此以外，供给端的未知也给日趋敏感的市场增添了不确定因素。截至3月14日，超长期国债（10年期以上）的存量规模约4.2万亿元，2023年共发行30年期国债2760亿元、50年期国债920亿元。纵向对比来看，今年1万亿元的发行规模对于超长债，尤其是作为其中主力的30年期国债而言仍是不小的供给冲击，因此市场对于超长期特别国债何时发行，定向发行还是公开发行，集中发行还是分批发行等问题都颇为关注。但笔者认为，选择发行超长期而非更短期限国债的初衷是为了减轻中短期的偿债压力，因此不论以何种方式发行，预计央行都将进行一定的流动性呵护，确保资金无虞。同时，尽管国债用途并不重叠，但项目筹备仍需时间，故短期来看，供给的集中冲击大概率也不会到来。
　　最后，基本面边际好转的预期值得持续关注。笔者在此前的文章中也提到，管理层对发展新质生产力、大规模设备更新和消费品以旧换新的表态积极，而目前已经陆续出台了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策文件，对增长信心也能起到提振作用。同时，1—2月基建项目进展偏缓，专项债的发行节奏也不及近两年，故后续存在集中加速的可能，也需要警惕的基本面利空因素。不过对债市而言，单凭个别超预期数据和结构性政策或难以扭转利率下行的大趋势，交易方向的改变需要看到基本面出现持续的、可交叉验证的好转信号。
　　需要指出的是，尽管短期在种种利空影响下，债市或进入宽幅振荡整理阶段。但在一系列的边际影响背后，支撑债市走强的主逻辑并没有改变，当前处于经济增长引擎调整蓄力的阶段，基本面仍沿着温和复苏的路径前进，政策面未有超预期的强刺激，故利率中枢长期下行的预期仍在，机构的配置需求也尚未结束，这都意味着利率从反弹演变为反转的可能性并不高。操作层面，在变化快且幅度大的市场中，可考虑快进快出落袋为安，但对于交易经验有较高要求；也可以适当降低盈利预期，缩短久期或暂行观望，待利空出清和市场情绪趋稳后再介入。（作者单位：永安期货）
（文章来源：期货日报）