近期，在利率已处于历史低位水平背景下，部分利空消息扰动债市情绪，使得止盈压力集中释放，债市出现明显回调。本轮回调主要受机构行为带动，且现券市场波动更为明显。不过基于货币政策预期、基本面定价及优质资产欠配三大驱动因素，笔者认为本轮债市走牛行情尚未结束，但后续消息面及基本面变化将放大债市波动率。
　　政府工作报告关于货币政策的整体表述与去年中央金融工作会议、中央经济工作会议定调及今年1月央行行长发言、各部委发言一致，一定程度上说明政策环境较为稳定。3月7日，央行行长潘功胜提出“货币政策仍有足够空间”“后续仍有降准空间”。3月MLF小额缩量平价续作，市场反应平淡。笔者认为，年内货币政策仍有较大实施空间，降准降息和结构性货币政策工具仍可期。
　　去年四季度以来债市走强的主要驱动之一，是债市对基本面的定价从短周期波动转向长周期的新旧动能转化。1—2月国内经济数据受春节效应扰动明显，债券市场对经济延续波浪式修复路径的定价已较为充分，对经济短期波动的反应明显钝化。
　　首先，今年春节时间较晚、假日更长，使得今年1月工业生产强于去年同期，消费弱于去年同期，但2月反之。因此PMI数据出现1月走高、2月走低，而CPI同比出现1月走低、2月反弹的格局。
　　其次，去年1—2月财政发力带动生产端强劲复苏，信贷“开门红”为基建及制造业扩张提供了资金支持，而今年财政发力节奏偏缓，信贷节奏亦遵循“平稳”以及更注重质量的导向，且生产方面建筑项目开复工慢于往年，特别是房地产类项目开工进度明显偏缓慢，与此相对应，1—2月基建投资累计同比为6.3%，较去年12月的当月同比增速10.7%有所下滑，而制造业投资累计同比增速则进一步上升。
　　最后，消费延续复苏但仍出现结构分化特征，1—2月社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%，其中餐饮增长12.5%，服务零售额同比增长12.3%。春节以来出行类消费成为亮点，支撑餐饮及服务类消费及物价回升，但汽车等大宗消费表现一般，商品房销售维持低位。
　　因此，短期看，1—2月经济数据显示国内经济稳中向好，但未形成预期差，市场更关注二季度基本面走势，若经济数据出现连续性好转，债市对基本面的定价可能重回利空逻辑，若经济延续波浪式修复路径，债市将继续强化对经济长周期的定价。
　　高息资产欠配体现在：第一，随着无风险利率中枢下行至历史低位，且各期限各等级信用利差已显著压缩，中低等级信用债收益率持续走低，与信用风险相匹配的高息资产难寻。第二，1—2月利率债及信用债发行偏慢，与金融机构传统的配置高峰形成错位。从净融资规模看，1月至3月中旬地方债净融资7737亿元，较去年同期减少5489亿元，城投债净融资为-229亿元，较去年同期减少256亿元，3A企业债净融资-168亿元，较去年同期减少291亿元，地方债、城投债、高等级企业债供应量同比显著减少。第三，信贷节奏平稳意味着信贷“开门红”力度减弱，信贷投放更注重质量及结构，使得“大行放贷、小行买债”的局面重演。
　　因此，在“恐高”因素及情绪面扰动下，机构对利率债有止盈及波段操作的需求，但中短期看，高息资产欠配意味着机构对国债的配置需求仍比较旺盛。
　　综上，短期货币政策取向维持积极仍是期债市场的最大支撑，而1—2月经济数据受春节效应扰动较大，可读信息有限，叠加机构对国债的配置需求仍较大，笔者认为期债牛市行情尚未走完，3—4月整体回调有限。中期看，第一要关注国内经济修复斜率是否出现趋势性、飞跃式上扬，第二要关注1万亿元特别国债的发行节奏，债券市场情绪的不稳定性增加，建议投资者以短线操作为主。（作者单位：广州期货）
（文章来源：期货日报）