摘要：
　　①昨日，1-2月经济数据发布；申万宏源认为，有“三条经济改善主线”被低估。
　　②其一，服务业去库缓和后带动服务业投资与工业生产超预期；其二，城镇劳动参与率提升后支撑出行需求与假日消费；其三，融资改善与政策支持下，三大投资均超预期。
　　原文：
　　社零：居民出行高峰带动餐饮、限额以下商品零售快速回暖，节日效应同时带动可选品消费。1-2月社会消费品零售总额同比为5.5%，较去年年底的两年平均增速高2.8个百分点，略高于市场预期（5.4%，Wind）。从结构上看，限额以下商品零售（同比5.0%，较去年年底两年平均增速上行2.7个百分点）改善最明显，成为社零改善的最主要动力。另外同样改善较为明显的是餐饮收入（同比12.5%，较去年年底两年平均增速上行6.8个百分点）。再结合从去年年底至今的居民旅行高峰，城镇劳动参与率提升对于消费的支撑仍在继续。此外限额以上商品零售同样有明显的修复，主要来源于后地产周期商品消费的回暖。虽然1-2月竣工回落，但今年地产链竣工消费表现或好于整体竣工数据，汽车消费也有所改善。
　　地产：销售仍受观望情绪压制，但融资结合“复工小高峰”如预期支撑投资改善。需求侧，居民观望继续压制销售，并拖累新开工。1-2月商品房销售面积、金额当月同比分别回落7.8、12.2pct至-20.5%、-29.3%。新开工同比下行19.4pct至-29.7%。供给侧，新开工走弱不妨碍投资超预期，主因“复工小高峰”支撑。1-2月房企信用融资环比明显好于季节性，在此背景下，1-2月地产投资（名义同比+3.5pct至-9%，实际同比+3.3pct至-4.8%）均呈现降幅收窄，好于市场预期（名义-12.2%，WIND）。**而住宅竣工出现明显回落（-35pct至-20%），主因前期地产高库存对应影响，2023年住宅竣工高增完全源于未售现房竣工，也相应形成高库存，受此拖累今年整体地产竣工将回落，但更贴近投资与“保交楼”的已售期房竣工预计回升，后者也才是地产链消费的来源（而非未售房屋竣工）。
　　投资：四大类投资均走强，服务业、制造业、基建超预期更明显。1-2月固定资产投资累计同比4.2%，大幅好于市场预期（3.0%，WIND），当月同比回升0.1pct至4.2%，剔除价格后实际增速小幅回落0.2pct至9.7%，但仍处高位、且明显高于经济增速。结构上，除了上文提到的地产投资改善以外，其他三大类投资均改善：其一，表现最强劲的是服务业投资（剔除基建地产，同比8.5%），显示服务业逐步走出去库存的积极效应。其二，制造业投资积极回补（同比9.4%，好于预期7.4%），两轮大规模设备投资接力展开。其三，寒冷天气影响下基建投资（同比9.9%，预期8.2%）仍继续提速，继续发挥稳增长效果。
　　工业生产：假期消费与服务业补库支撑下游生产，投资亦明显拉动中游。1-2月工业增加值实际同比7.0%，较去年年底上行0.2个百分点，明显好于预期（4.3%，Wind）。分结构看，采矿业有所回落，但寒冷天气小幅提振公用事业，制造业生产（+0.6pct至7.7%）也明显改善。制造业内部，消费品生产改善是主要推动因素，消费品制造业同比回升4.4pct至4.7%，这和社零数据的改善相一致，同时也反映终端批发零售贸易商补充社会库存，进而对于消费品生产的拉动。另外投资的稳健增长带动黑色金属和非金属矿物生产改善。
　　被市场低估的“三条经济改善主线”，后续关注财政地产政策接棒货币。其一，服务业去库缓和后带动服务业投资与工业生产超预期，此前供给出清更明显的限额以下消费，本月明显改善或也受到服务业库存影响。其二，城镇劳动参与率提升后支撑出行需求与假日消费，地产竣工链消费表现或持续好于整体住宅竣工。其三，融资改善与政策支持下，三大投资均超预期，包括基建与地产。展望后续，我们维持上半年经济好于去年四季度的判断不变，结构上除上述三大主线以外，还包括出口韧性，后者并不需要依赖欧美补库，欧美去库结束本身即可对出口形成支撑。政策方面，在货币政策靠前发力完成背景下，上半年关注财政与地产政策进一步优化接棒，下一轮降准降息式货币政策宽松或等待6月及之后。
　　风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。
（文章来源：申万宏源）