在最新一次的货币政策例会上，日本央行宣布结束负利率，同时将短期利率从-0.1%上调至0%—0.1%左右，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策，并停止对交易所交易基金（ETF）的购买行动，也就是关闭QQE（量化与质化宽松）通道。系列举动代表着日本央行迈出了全面紧缩货币政策的步伐。
　　植田和男担任日本央行行长以来，一直在寻找货币政策正常化的机会，但期间不是因为进口产品价格的下降导致CPI走低而不得不做出继续维持宽松货币政策的决定，就是因为国内消费行情的走软只能选择被动地老调重弹，直至日前，调整货币政策理想“窗口”才在植田和男的眼前打开。
　　数据显示，日本经济已经连续三年增长，并展示出年度增幅逐年提升的格局，这一结果与过去30年日本经济总体呈现零增长甚至动辄出现负增长的情况形成天壤之别，更显示日本经济韧性增强的趋势，从而对日本央行调整货币政策提供了核心支持选项。另一方面，被日本央行格外看重的CPI去年创出41年来新高，且至今年1月份，CPI已连续29个月同比上涨，连续22个月超过日本央行2%的通胀控制目标，而日本央行预测，2024年度日本核心CPI为2.4%。物价上涨周期拉得如此之长，且持续保持在政策目标之上，传递给日本央行的政策调整信号也非常强烈。
　　当然，要说日本经济增长与通胀改善程度达到了足以让货币政策调频变轨的最佳状态也不现实。虽然GDP持续正增长，但去年日本被德国反超跌落至全球第四。与此同时，日本制造业PMI至今年2月份连续9个月低于荣枯线50，显示经济复苏力还较弱。另一方面，日本私人消费存在边际递减趋势，至今年1月份已连续11个月下降。CPI至1月份也连续3个月放缓。出口方面，存量贸易逆差压制仍在，且全球经济尤其是美国经济增长乏力，日本出口增量的改善前景较为微弱。但遵循相对优化原则，日本央行还是选择了货币政策正常化方向。
　　在以负利率、QE与QQE、YCC为主要内容的日本宽松货币政策架构中，负利率处于最基础的地位，而由于负利率政策的压制，货币政策的调控力度大打折扣，若利率向下，空间十分有限，若选择向上，力度又捉襟见肘，最终市场难以释放出相应的共振预期。另一方面，货币市场利率决定债券市场利率，与负利率相适配的是YCC，为压低债券的长端收益率，日本央行不得已持续买进各类债券尤其国债，由此产生了不小的负外部性，如市场力量被挤出等。因此，对于日本央行来说，结束负利率可以看到的直接效果就是货币政策正常化，未来调控经济的空间会变得更为宽绰，调控工具的搭配也更加游刃有余。与此同时，YCC取消后，收益率随市场而动，并会一扫往日的沉闷阴霾转而调头向上，这会吸引更多的买方市场，从而更有利于日本政府扩大国债发行规模，并大大降低违约风险。
　　更为重要的意义还在于，无论是停止对ETF的购买，还是关闭QQE通道，表明的都是日本央行从二级市场退出，等于就是将市场还给市场。借助于YCC，日本央行不断地购进金融债券，最终不仅将自己买成了国债的最大股东，同时持有的政府债券、ETF以及企业债等各类金融债的规模超过了央行总资产的50%，但与此同时，更多的投资人被边缘化，市场化交易陷入枯竭，产品价格受到扭曲，资源配置效率遭到极大损害。因此，只要日本央行退出市场，投资人就会迎来更阔绰与更自由的交易空间，交易活跃度也会空前提升，市场对金融产品的定价权也会得到充分展现，同时价格引导资源配置的灵敏性将大大提升。从这个角度而言，日本央行调整宽松货币政策，实际就是对债券市场的一次强力纠错。
　　还需指出的是，本次日本央行实施加息动作显然是抢在了美联储降息之前，此举的直接效果在于，无论美联储何时降息，日美利差收缩已既成事实，日元由此会得到一定程度的提振。对于日本央行而言，虽然乐见通胀水平持续维持在2%以上，但也不愿意看到物价上涨节奏过于猛烈，更不希望进口产品价格上涨推升通胀进而损害消费的局面再现，而日元升值无疑就成为缓解进口产品价格上涨风险的有力武器。另外，日元升值会冲淡劳动力价格上涨的预期，毕竟对于日本企业而言，持续多年的加薪已经增加了不小的经营成本，尤其是在加薪幅度超过了更多中小企业承受力的前提下，企业设备投资以及吸纳就业其实会遭到客观性伤害，比较起来往往得不偿失，虽然日本政府希望通过加薪提振消费，但也不希望加薪冲击企业正常的经营，特别是在经过了连续两年的大幅加薪后，日本政府希望通过日元适度升值为国内企业创造一个休养生息的货币环境，塑造更为健康的微观经济主体。
　　当然，日元升值也会衍生出不小的机会成本。在抑制进口产品成本的同时，日元升值也会抬升日本出口产品的价格，从而削弱日本产品的国际竞争力，特别是在美欧作为日本主要进口市场受限的前提下，这种货币升值风险还会放大。就国内而言，日元升值的背后是升息力量的牵引，不仅企业的融资成本会上升，居民消费成本也会加大，当供给端与需求端的生产与消费能量受到挤压时，日本经济的增长也会平添许多变数。但庆幸的是，升息之后日本商业银行在赢得更多储蓄增量以及资金端盈利能力得到明显改观的前提下，支持实体经济的信贷投放能力也会逐步增强，至少商业银行手中日益改善的流动性可以为企业的扩张与消费的壮大提供充分的给养。
　　与实体经济相比，金融市场因货币政策调整而发生的震荡波动要更为明显。一方面，债券市场价格与收益率反向运动，在放弃YCC政策的前提下，国债收益率的上涨势必令日本债市承压，至少多年走强的日本国债上涨节奏会放缓或者削弱，整个二级市场的交易风险也会增大；另一方面，加息会吸引资金进入储蓄，从而导致股票市场增量流动性供给不足，并且日本央行停止购买ETF，也直接削减了股市的增量资金，更重要的是，日元历来是全球除美元之外最为重要的套利货币，在利率为负的前提下，许多国际金融机构用美元可以兑换更多的日元，然后投资日本股市，并成为了推升日股一路走高的重要力量，可升息之后日元转换成本上升，可能冲淡投资人的兑换热情与盈利预期，甚至会发生境外资本撤离日本股市的风险。
　　但是，货币政策的转换只会暂时削弱日本金融市场尤其是股票市场的上涨力度，而不能逆转其继续升高的趋势。虽然理论上看加息会令银行储蓄对资金产生“虹吸效应”，但目前日本上市公司2%的股息率显然大大超过银行利率，其吸引力不言而喻，而且日本民众对金融资产的配置本就以稳健为主，储蓄占比一直居高不下，即便是在本轮超大牛市行情中，日本家庭对股票的配置也未现明显增升，故升息不会对股市构成羁绊。另外，拿最新利率水平比较，日元利率与美元利率依旧保持着5.25%—5.40%的落差，继续占据低成本优势，国际资本也断然不会轻易撒手，后续日本股市还会赢来可观的场外资金。还有一点要注意的是，在摩根士丹利等国际金融机构看来，日本央行货币政策正常化或驱动日股盈利更广泛地修复，2024—2025年，日经225分别有67%和86%上市公司预期盈利增长，资本押注的是预期，具有显著回报的日本股市很难随着货币政策宽松尺度的收缩而停下牛蹄。
　　不同于升息对股票市场仅会形成较弱影响，停止YCC所带来的系列风险实则更大。目前，日本央行持有国债的存量规模近600万亿日元，其中绝大部分是从二级市场买入的，如今国债收益率上升导致价格走低，日本央行将面临巨大的浮亏压力。据The Economist的估算，国债收益率上升0.25个百分点，日本央行未实现损失将达到7.5万亿日元，而且一旦进行“缩表”，账面浮亏将转为真实亏损。好在投资ETF让日本央行账面浮盈了32万亿日元，两方面相抵，日本央行还不至于伤筋动骨。另一方面，国债收益率的上升将显著推升日本政府的债务发行与偿付成本，根据日本财务省对收益率变动的敏感性分析，收益率上升1%，2024—2026财年的国债还本付息支出将分别增加1.5万亿日元、4.0万亿日元和7.2万亿日元，公共财政负担显著增升不说，政府的投资功能也势必受到不小的打击。
　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
（文章来源：国际金融报）